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拆解美聯儲百億美元縮表的“魔鬼細節”
魔鬼總是隱藏在細節中。北京時間9月21日淩晨，美聯儲議息會議正式宣布，被動式的縮表進程將於今年10月如期開啟。對於這一符合預期的結果，仍存在諸多鮮為人知的細節，盡管短期影響不大，但縮表的長期市場影響值得密切監測。
五年縮表四成等於三次加息
工銀國際首席經濟學家程實對第一財經記者表示：“根據美聯儲既定的縮表方案，我們判斷，本輪縮表將延續至2023年，表內資產規模和所持證券規模均將大致縮減至當前的60%。而這一縮減幅度的累積效應約等於進行三次加息。”
在今年6月發布縮表的詳細方案後，美聯儲於7月隨即更新了SOMA賬戶(美聯儲係統公開市場操作賬戶)的預測報告，依據既定的縮表方案，以今年10月為起點提出了三種可能的縮表路徑。
在“高負債”、“中負債”和“低負債”的不同情境下，美聯儲的證券持有規模需分別降至3.5萬億、2.9萬億和2.4萬億美元。“我們認為，美聯儲縮減資產端的證券持有規模，是為了將負債端的準備金調整至合意水平，從而修複其對貨幣政策的傳導效能。因此，長期的最優證券持有規模應該盯住最優準備金水平。”程實對記者表示。
美聯儲相關研究表明，資產負債表正常化後，準備金規模的合意範圍為0.1萬億-1萬億美元。若將現有準備金規模(截至9月13日)調整至合意範圍的中樞，則表內的證券資產規模至少需要縮減1.81萬億美元，降至2.44萬億美元左右。因此，在三條路徑中，“低負債”路徑更符合當前實際，可以視為縮表路徑的預測基準。
以此為基礎，工銀國際判斷，本輪縮表將延續至2023年，共曆時5年，總體縮表幅度約為1.85萬億美元，“瘦身”後的證券持有規模約為2.41萬億美元，表內資產規模約為2.62萬億美元，均約等於當前規模的60%。
更進一步，若將上述的基準路徑拆解為月頻步驟，可以勾勒出更為清晰的縮表進程，並推斷出縮表的階段性影響。據工銀國際測算，若遵循美聯儲既定的縮表方案，從2017年10月至2019年7月，表內證券資產較快下降，累積縮減幅度迅速達到6760億美元；此後，下降速度大幅放緩，直至2023年4月累積降幅達到1.85萬億美元，完成縮表目標。如果美聯儲表內資產縮減6750億美元，相當於將聯邦基金利率上調25個基點。有鑒於此，預計至2018年10月，即縮表一年後，累積影響將約等於半次加息。至2019年7月和2021年6月，累積影響先後上升至1次和2次加息。整個縮表進程完成後，累積影響近似於3次加息。
AIG首席經濟學家莫恒勇此前則對第一財經記者稱：“縮表是一個非常漫長的過程，從開始100億慢慢的加到500億，我估計到2020年底，美聯儲資產負債表會由今年年底的4.1萬億下降到2.9萬億，下降幅度大概是1.2萬億美元左右。”
他提及，“如果兩年縮減6750億美元，相當於加息一次，估計3年間會下降1.2萬億美元，所以相當於兩次25個基點的加息效果。”
關注被動縮表下的“Smart Sell”
美聯儲縮表將以被動縮表方式開啟，即停止對定量到期後的國債和MBS的再投資，而不是主動拋售，但過程中的意外仍需要密切監測。
程實對記者表示，縮表進程的細節表明，2019年潛藏著重大的政策拐點。從2019年下半年開始，美聯儲可能啟動“Smart Sell”操作，即利用被動縮表進程中空置的縮表配額，相機主動賣出長債和MBS，以針對性地修複收益率曲線。總體而言，本輪縮表進程的短期影響較弱，但長期影響顯著。
中金公司此前分析稱，理論上未來12個月的縮減總規模為1800億美元國債和1200億美元MBS。由於美聯儲並不持有一年以內到期的MBS(僅有非常少量、約57億美元的機構債)，因此初期實際可縮表規模也將小於這一上限水平。這種缺口也可能就是“Smart Sell”的空間。
程實也提及，如果“Smart Sell”如期啟動，則將進一步加速長期強效應的釋放，因此風險偏好有可能受到持續而劇烈的衝擊，引發美股等風險資產估值的大幅調整，並對美元走勢形成有力支持。同時，“Smart Sell”可能漸次導致自然利率低於實際利率，貨幣政策轉入實質性緊縮，從而對美國經濟複蘇產生真實挑戰。
本次議息會議後，美元應聲而漲，美股則小幅下挫。這主要源於偏鷹派的前瞻指引所帶來的一次性衝擊，而非縮表進程引致的趨勢性影響。至今年年末，美聯儲累積的縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準備金過剩的局麵，因此不會引發市場的劇烈反應，更不會改變美聯儲的加速加息立場。第三次加息有望於12月如期落地，推動基準利率向溫和通脹率移動，為明年的大規模縮表做準備。
但是，長期來看，縮表的累積效應將近似於三次加息，其較強的作用將漸次顯露。因此，機構預計，當明年基準利率區間上升至1.75%-2.0%後，美聯儲將對加息持有審慎態度，逐步放緩加息步伐，以避免與縮表的強效應產生共振。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-09-21 15:28:36