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分层、交易、信披制度全面改革升级 资本市场进入“新三板时间”
期盼多年的新三板改革终于落地，给处于冰点的市场燃起冬天的一把火。12月22日，股转系统推出了分层改革、交易制度、信息披露等在内多项改革举措，从此资本市场正式进入“新三板时间”。《投资快报》记者就新三板改革有关引入竞价交易、取消盘中协议转让、调整创新层准入门槛等新政采访多家机构及多位新三板网红，一同解读改革新政，以及对新三板发展剑指何方。在新三板“春天”来临之际，市场流动性、投资方向又会产生什么变化？
引入竞价交易 优质企业估值重构
在此次股转系统发布的新政中，市场最为关心的首先是在交易制度方面的“试水”。此前，新三板只有协议转让和做市转让两种交易方式，《股票转让细则》显示，新三板将引入集合竞价，在盘中交易时段采取集合竞价和做市转让两种，与市场分层配套，集合竞价采取差异化的撮合频次，创新层采取每小时撮合一次的集合竞价，每天五次(分别为9时30分、10时30分、11时30分、14时、15时)。
全国股转公司负责人就交易制度改革答记者问时表示，集合竞价符合境内证券投资人的交易习惯，易于理解和掌握，此外，集合竞价的撮合频次可以灵活设置，便于同新三板市场分层后的差异化制度供给相配套。
安信新三板诸海滨团队表示，从“定”价交易到“竞”价交易，一字之差实现质的飞跃。集合竞价中撮合成交，一方面增强了信息透明，降低信息不对称程度，另一方面投资者可以寻求更优化的价格改善。
对于企业而言，交易方式的改变在一定程度上使得企业估值重构。据安信新三板团队研究发现，部分协议转让企业估值失真，有严重低估企业，当然也有高于A股同行业主板公司的市盈率存在。
关于新增大宗交易制度，诸海滨表示，大宗交易的推出是做市制度的补充完善，或将缓解产品到期退出压力，给投资人退出渠道提供便利，同时缓解产品集中到期给指数造成的压力。“大宗交易传导路径和二级市场直接交易不同，大宗交易对股价的影响来源于信息流露，比如由卖方发起的大宗交易可能意味着当前股价的高估从而引发投资者抛售，而在二级市场直接交易导致的股价冲击来源于供需变化。”
联讯证券新三板研究组组长彭海则预计，集合竞价交易将成为新三板市场的主流交易方式，交易制度改革是有助于提升市场的定价功能，鼓励企业采用做市转让。集合竞价有助于提高市场效率，盘后协议有助于解决成交额较大的交易，尤其是近两年市场解禁和产品到期压力较大，由于盘后大宗交易的出现，做市转让制度目前比较尴尬的局面也将得到改善和缓解。
新鼎资本董事长张驰则进一步肯定了交易制度改革对流动性释放的作用，他认为，定价的核心是交易规则，交易规则的转变意味着流动性指日可待，新三板经历从量变到质变的环节，最主要的是要提高新三板的流动性，新三板市场未来将会有较大的反应，这是可以预料得到的。
盘中协议转让退出历史舞台 成交价格更公允
除了引入集合竞价之外，在交易日的交易时间内，盘中协议转让方式退出历史舞台，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式。
股转公司负责人表示：“考虑市场仍有大量合理的协议转让需求，本次交易制度改革并未取消协议转让方式，而是按照”分类纾解“的思路对协议转让方式进行优化完善，安排了两种协议转让途径。”
针对取消盘中协议转让这一举措，张驰认为，盘中协议转让的取消带来的是新三板成交价格公允，以及被市场认可的一个崭新的时代，再也不会出现一天之中同时有几十块钱、0.01元成交的怪象了。
知名财经作家、证券市场独立评论人布娜新点评称，盘中交易方式无论是做市、还是一次集合竞价，或是五次集合竞价，盘后均有两种协议交易方式。盘后协议转让和线下特定事项协议转让。盘后协议转让也可以理解为大宗交易制度，针对10万股或100万元以上的交易；特定事项协议转让针对收购等特殊情况，需要单独申请。也即，无论创新层或基础层，无论集合竞价或做市，盘后这两种协议方式均通用。交易时间为15:00-15:30。
布娜新认为，做市交易的优点是可以满足投资者交易的即时性，而集合竞价采用优先成交原则，价格形成更加市场化。两种交易方式满足投资者的不同喜好和交易习惯，对于常年在A股的投资者来说，与做市交易不同，集合竞价这个词不陌生，其优越性也显而易见。
盘后两种协议方式匹配大股东的特殊交易需求，交易价格不会影响收盘价，交易量计入当日成交总量。
创新层准入门槛调整：降低财务标准 提高市场指标
根据《分层管理办法》，财务标准是分层制度的核心，创新层准入条件中一共有三套差异化财务标准，进入创新层的挂牌公司至少应符合其中一项标准。
标准一聚焦在盈利能力。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由两年平均不低于 2000 万元降低到两年均不低于1000 万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%；同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加2000万元最低股本要求。
标准二聚焦在公司成长性。原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于 50%”； 为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，同时保留营业收入复合增长率不变。
标准三聚焦在市场认可度。原来的规定为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，为与交易制度改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。
对调整后的分层指标，联讯证券新三板负责人彭海表示，之前的创新层标准中符合标准一的创新层企业很少，说明标准偏高，导致部门优质企业未能进入创新层，符合标准二的创新层企业较多，因此本次将标准二收入指标相应上调，分层制度优化主要降低财务标准，提高资本市场指标，有助于提升市场交易属性，从而进一步完善市场定价功能。
而关于共同准入增加合格投资人人数不少于50人此条，彭海认为，不少于50人是为了提升市场交易，由于2017年市场较为清淡，预计不少于50人合格投资者会对企业造成一定的压力，也是较大的增加了新三板企业进入创新层的难度。“预计2018年将不会出现批量创新层企业被调出这种大幅变动的情况。创新层的稳定也为将来可能推进的再分层提供了实施的基础条件。”
高标准对应多红利多方面实行差异化信披制度
在改革新闻发布会上，全国股转公司副总经理张梅表示，对创新层公司的信息披露提出了更好的要求，包括增强季度报告披露，对于年报披露时间晚或业绩变动较大，需要披露业绩快报和业绩预告。同时创新层还需需要配合会计师事务所执行1504号准则，沟通关键审计事项，会计师要进行轮换，创新层要设立董秘等。
信息披露制度改革方面，主要从五大方面规范创新层公司信息披露，实施创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。
全国股转公司称，鉴于创新层公司公众化程度更高，对其信息披露作了从严要求。基础层公司继续执行现有信息披露规则，但对其中要求过严、明显不合理的个别规定作出了修改。
安信证券新三板负责人诸海滨认为，信息披露更完善意味着企业风险降低，随之而来的是企业能够获得更高的估值，未来如何能够留住好公司，还需要创新层进一步的红利配套。而优化分层对挂牌企业的影响，诸海滨认为，信息披露更完善意味着企业风险降低，随之而来的是企业能够获得更高的估值，以及更多的权利。
申万宏源新三板资深高级分析师刘靖表示，首先，信息披露对于一些中小企业来说肯定是一种成本。同时，信息披露又是投资者了解企业经营状况的一个非常重要的渠道，信息披露越多、投资人的信息收集成本越低。这中间，全国股转公司需要做一个衡量。
刘靖认为，2017年初以来，都是“打扫好屋子再迎客”这样一个政策思路，提高规范性是近期新三板政策的主线。信披细则的出台，对于提高整个市场尤其是创新层公司的规范性，是基础性的建设，为后续改革奠定基础。
整个新三板改革应该是一揽子政策，但政策不可能一次性推出，会有先后顺序。刘靖表示，对于挂牌公司的义务和权利，如果政策推出是先义务再权利，即企业先规范起来，再对投资者进行准入，这是比较审慎的政策推进态度。但短期来看，义务增加了权利没享受到，对挂牌公司来说构成一定压力，一些大公司选择加速去进行IPO是有可能的。
(原标题：分层、交易、信披制度全面改革升级 资本市场进入“新三板时间”)
最后更新：2017-12-27 02:34:27