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“供需、庫存、政策”齊發力 鋁行情還能繼續？
東北證券發表研報，稱堅定看好電解鋁板塊，建議把握行業龍頭，關注未來格局演變。
主要邏輯如下：
(1)供需今年緊平衡，明後年缺口逐漸擴大，支撐鋁價維持上行；
(2)庫存作為調節供需的“蓄水池”，10月份下旬社會庫存逐漸開始出現拐點，夯實上升通道；
(3)行業利潤尚未達到平均水平，負債率高企，持續改善空間很大。東北證券預計，隨供給側改革持續推進、“2+26+3”城市采暖季限產、原料成本推動等因素，鋁價年內漲勢將持續，現貨目標價預計達到2萬元/噸。
在鋁板塊投資上，東北證券認為，具備原料自給優勢、業績彈性大、受益於未來行業格局的龍頭股或有超額收益，綜合考慮業績彈性、盈利能力、能源結構，建議重點關注中國鋁業(02600)(產銷量大、原料自給率高)、雲鋁股份(國內唯一水電鋁標的，能源結構優勢明顯)、索通發展(預焙陽極龍頭).
“供需、庫存、政策”齊發力，行情持續有期待
1. 供需格局：今年緊平衡，明年有缺口
7-8月份電解鋁供給量逐步收縮，需求依舊向好。根據國家統計局及IAI數據，8月份中國電解鋁產量264萬噸，全球產量495.4萬噸，同比分別減少3.7%及1.2%，電解鋁單月供給量逐步減少，增速處近5年來低位。原鋁淨進口方麵，8月份為0.75萬噸，占國內電解鋁供給總量比例較小。
需求端方麵，鋁是有色基本金屬中需求最旺盛的，國內對鋁金屬消耗增速明顯高於世界平均。從需求結構角度來看，建築、電力、交運對鋁金屬消費占比分別為32%、16%、13%，投資增速分別為7.9%、9.9%、14.3%，受益於鋁型材輕量化替代、主要應用領域投資增速向好，根據安泰科、阿拉丁預測，預計2017、2018年全年國內電解鋁消耗增速7-8%。
供需今年緊平衡，明後年缺口逐漸擴大，支撐鋁價維持上行。同時考慮違規產能停產、“2+26+3”城市秋冬季限產30%等影響因素，在中性假設條件下，東北證券預計2017年全年供給緊平衡，小幅過剩92萬噸，2018年供需出現缺口，供給短缺107萬噸，2019年供給短缺擴大至345萬噸。
根據百川數據顯示，1-8月份電解鋁產量2448萬噸。綜合考慮增幅產能、潛在減產產能，東北證券預計9-12月份產量1230萬噸，估計全年產量3678萬噸。考慮30%環保限產，影響今年1.5個月計算，預計2017全年產量3673萬噸，2018年全年產量3764萬噸，2019年全年產量3768萬噸。需求端方麵，根據安泰科測算，預計全年總需求3580萬噸。若假設電解鋁需求增速8%，則2018年全年需求3866萬噸，2019年需求4176萬噸。
2. 電解鋁社會庫存拐點逐步顯現
十月下旬電解鋁社會庫存逐步出現向下拐點，夯實鋁價上升通道。庫存是鋁產品供需調節的“蓄水池”，年初至今，8地電解鋁社會庫存從36萬噸上升至151萬噸，增加115萬噸。SHFE期鋁庫存從3萬噸上升至56.3萬噸，增加53萬噸。
電解鋁鋁錠庫存快速攀升，是因為上半年主要電解鋁企業維持滿產狀態，同時由於違規產能停產，導致大量鋁水變成鋁錠，促使電解鋁社會庫存上升至3年以來高位。
隨違規產能停產、2+26城市限產，需求端9月份開始步入消費旺季，東北證券預計10月下旬庫存拐點逐步顯現，進一步支撐鋁價維持穩健上行通道。結合“供需平衡”測算，東北證券認為2017年社會庫存將逐步降至120萬噸以下，2018年降至90萬噸以下。
3. 冶煉企業負債率高企，鋁行業利潤亟待提升
東北證券分別統計了114家有色(鋁板塊：19家)、34家鋼鐵、37家煤炭上市公司的經營狀況。營收方麵，2017H1有色、鋼鐵、煤炭總營收分別為6577、6670、4512億元，鋼鐵、有色基本持平，但是有色、鋼鐵、煤炭對應上市公司的歸母淨利潤分別為190、217、487億元，有色板塊利潤遠低於鋼鐵、煤炭。這一點從行業平均毛利率也可以看出，2017H1有色板塊毛利率(整體法)為10.39%，與鋼鐵板塊毛利率10.44%基本持平，但遠低於煤炭板塊毛利率30.06%。同為大周期行業，總體來看，對標鋼鐵、煤炭，有色板塊利潤提升上升空間非常大。
“鋁”作為有色板塊中消耗量最大的金屬，由於供給側改革，行業利潤小幅改善，鋁子板塊2017H1毛利率10.45%(2016H1毛利率10.63%)保持平穩，淨利率2.85%(2016H1淨利率2.33%)微幅改善。但是東北證券可以看到，2017H1有色板塊整體毛利率10.39%，淨利潤率3.31%，作為供給側改革的首選行業，鋁行業子板塊淨利潤率2.85%，尚未達到行業平均水平，東北證券認為利潤進一步提升的空間廣闊。
從板塊平均資產負債率角度看，有色57.67%、鋼鐵65.58%、煤炭54.67%，負債率高企，尚需利潤進一步提升，來改善資產負債表。在有色各子板塊中，鋁行業負債率最高，達到64.08%。東北證券認為，對於鋁行業，通過抬升全行業利潤來改善負債情況最為迫切。
從基本金屬綜合能耗來看，電解鋁綜合能耗最高1685千克標準煤/噸，為電解銅5.8倍，電解鋅1.85倍、電解鉛3.9倍。高耗能疊加產能過剩、無序生產，鋁行業整頓進一步提高產業集中度仍是重要任務，從這個角度看，電解鋁供給側改革將持續、深入進行，鋁價安全邊際很高。
原料漲價擠壓電解鋁利潤，全產業鏈覆蓋大勢所趨
1. 氧化鋁：產能集中度高，具備一定議價能力
氧化鋁產能與電解鋁產能相匹配，伴隨電解鋁大幅擴張。截止2017年8月，我國氧化鋁總產能達到7998萬噸，開工產能為6820萬噸，平均開工率為86%。根據曆史數據和行業經驗，氧化鋁價格約為電解鋁價格17.8%，之間存在一定的價格關聯。受環保及電解鋁價格上漲拉動影響，氧化鋁價格已突破曆史高位，山東地區報價3630元/噸(年初價格2960元，漲幅22.6%).氧化鋁價格上漲擠壓一部分電解鋁利潤，也在成本端進一步支撐電解鋁價格維持上漲態勢。
氧化鋁產能集中度相對較高，具備一定議價能力。山東、山西、河南和廣西四省的氧化鋁總產能占全國88%。同時，根據百川資訊及公開資料顯示，截止2017年8月，全國十大氧化鋁企業依次為中鋁、魏橋、信發、錦江、東方希望、中電投、華錦、南山、文山以及香江萬基，合計產能6928萬噸，占全國總產能87%。
供需及庫存方麵，根據wind統計的單月供需平衡數據，從全年累計數據看，氧化鋁呈現緊平衡狀態。8月份單月供給小幅過剩22萬噸，但綜合1-8月份整體數據，氧化鋁短缺33萬噸。庫存方麵，連雲港、鮁魚圈港、青島港的“三地氧化鋁社會庫存”，從最高點122萬噸下降至48萬噸。綜合考慮後續秋冬季環保限產、運輸困難、電解鋁企業提前備貨等因素，東北證券預計氧化鋁供需緊平衡狀態將持續，夯實氧化鋁價格上漲基礎。
2013-2015年我國電解鋁產能無序擴張嚴重，氧化鋁的配套產能也處於相對過剩狀態，行業總的產能利用率偏低。綜合考慮“2+26+3”城市環保限產30%影響，基於中性假設，2017年我國氧化鋁的供給將短缺約10萬噸，處於緊平衡狀態。從2018開始，我國氧化鋁將出現供給短缺，年均短缺283萬噸左右。支撐氧化鋁價格維持高位。
2. 預焙陽極：電解鋁生產耗材，“自備”與“商業”並舉
受秋冬季環保限產、新增產能準入門檻提高、石油焦/煤瀝青等成本推動影響，預備陽極價格攀升至4462元/噸高點，年初至今漲幅達66%，上漲態勢持續。根據《產業結構調整指導目錄(2011 年本)》的規定，新建預焙陽極項目產能必須達到10萬噸以上，2013年國家工信部發布的《鋁行業規範條件》規定，禁止建設15萬噸以下的獨立鋁用炭陽極項目。
根據亞洲金屬網數據統計，預焙陽極全國合計建成產能2403萬噸，運行產能2017萬噸，綜合產能利用率84%。其中“自備”預焙陽極建成產能1117萬噸，運行產能985萬噸，“商用”預焙陽極建成總產能1285萬噸，運行產能1032萬噸。
經過測算，若假設“2+26”城市秋冬季限產50%，預計影響預焙陽極總產能295萬噸(自備30.5萬噸，商用264.5萬噸)。若假設“2+26”城市秋冬季限產60%，預計影響預焙陽極總產能386.2萬噸(自備41.2萬噸，商用345萬噸).
供需今年出現91萬噸缺口，明年缺口進一步擴大，支撐預焙陽極維持上行。同時考慮違規產能停產、“2+26+3”城市秋冬季限產50%等影響因素，在中性假設條件下，東北證券預計2017年全年供給緊缺91萬噸，2018年供需缺口擴大至157萬噸。 百川資訊數據，1-7月份產量973萬噸，正常條件下東北證券預計8-12月份產量840萬噸。考慮中性條件下，環保限產減少產量37萬噸，東北證券預計8-12月份對應產量804萬噸，全年產量1777萬噸。總需求約1868萬噸(國內需求1763萬噸，全年出口105萬噸).
百川資訊數據，1-7月份產量973萬噸，正常條件下東北證券預計8-12月份產量840萬噸。考慮中性條件下，環保限產減少產量37萬噸，東北證券預計8-12月份對應產量804萬噸，全年產量1777萬噸。總需求約1868萬噸(國內需求1763萬噸，全年出口105萬噸).
3. 燒堿、冰晶石、鋁土礦：共享電鋁一杯羹
能源方麵：根據曆史數據測算，電解鋁成本中30%以上為用電成本，受煤炭供給側改革影響，根據wind資訊數據顯示，天津港動力煤價格維持在584元/噸左右高位，考慮到國內幾家主要的電解鋁巨頭已具備一定規模的自備電廠，且火電仍為電解鋁能源結構的主要構成，動力煤價格上漲將分享一部分電解鋁利潤。
輔料方麵：作為電解鋁生產過程必須的燒堿、冰晶石等原料，目前價格分別為4950元/噸、5900元/噸，年初至今均保持價格上漲態勢，共享電解鋁價格上漲所帶來的利潤增厚。
原料方麵：鋁土礦作為生產氧化鋁的原料，成本占比約為22%，受山西等地停產整頓等因素影響，國內鋁土礦價格小幅抬升，目前價格在250元/噸左右。
4. 電解鋁：原料成本逐步提高，全產業鏈覆蓋大勢所趨
電解鋁價格年初至今從12690萬元/噸上漲至16250萬元/噸(長江有色網10月10日報價)，漲幅達28.5%。電解鋁利潤逐步攀升，上遊氧化鋁、預備陽極等生產原料開始提價，分享一部分利潤。以山東地區為例，電解鋁成本中氧化鋁、電費、預備陽極分別占比45%、30%、17%，原料價格持續上漲抬高電解鋁單噸生產成本，這種情況利好原料自給率高、產業鏈全麵的公司。
東北證券從公司和地區兩個維度對電解鋁生產成本和利潤進行初步理論估算，發現，各個地區間的電解鋁成本差別主要在於電價，不同公司間電解鋁成本差別主要在於原料自給率。其中，中國鋁業、雲鋁股份、神火股份由於具備較高原料自給率以及低廉用電成本，單噸理論毛利潤最高，分別為3065元、2536元、2392元。山東、內蒙、新疆、雲南由於電價優勢，單噸理論毛利潤維持高位。
強者恒強，行業整合將加速
根據阿拉丁數據統計，從2011年至今，電解鋁產能從2273萬噸擴張至4370萬噸，主要增長區域集中在新疆、山東、內蒙等地，企業集中在宏橋、信發、東方希望等。 目前，前15家電解鋁企業產能占全國電解鋁總產能70%，東北證券認為隨供給側改革去產能持續推進，電解鋁產能大概率將逐漸向優勢、龍頭國有企業聚集，集中度將進一步提高，東北證券看好擁有全產業鏈競爭優勢的龍頭國企中國鋁業，看好未來行業格局的持續演變。
供給端：前四家電解鋁龍頭企業產能占全國的36%，東北證券認為隨供給側改革持續、產能臵換跨省流程簡化，產能將進一步向優勢龍頭國企靠攏，集中度將持續提高，看好2018 年行業格局的持續演變。
需求端：隨鋁板塊產業結構升級調整，高技術鋁板帶箔、輕合金仍是未來發展重點。東北證券預計2018 年電解鋁均價或維持1.6-1.8 萬元/ 噸區間，因此電解鋁企業仍有盈利改善空間，具備配價值。
東北證券堅定看好電解鋁板塊行情，建議重點配置龍頭公司。綜合考慮業績彈性、盈利能力、產銷量及能源結構，建議重點關注中國鋁業(產銷量大、原料自給率高).
中國鋁業推薦邏輯
產能優勢明顯，量價齊升。中鋁在總產能、銷量、原料自給等方麵擁有絕對優勢，其電解鋁產能394萬噸，占全國總產能的9.2%，國內排名第二。氧化鋁產能1594萬噸，國內第一。隨電解鋁價格持續上漲、產能利用率提升，公司最為受益。
行業龍頭，改革受益者。經曆供給側改革後，市場份額、資源終究會向優勢龍頭企業集中。中國鋁業為A股上市公司中產能、產量最大的企業，為其他三家的總和，龍頭優勢明顯。同時公司在山東、新疆等電解鋁產能有限，受去產能影響較小。
國資委控股，央企背景。中國鋁業實際控製人為國資委，持股比例32.81%，為四家上市公司中唯一的大型央企。在電解鋁去產能、提高產業集中度方麵，其意義不可小覷。
盈利預測及投資建議：預計公司2017-2019年歸母淨利分別為28.06、44.5、57.7億元；EPS分別為0.19、0.30、0.39元。以9月11日收盤價算，對應P/E為42.97X、27.1X、20.89X。結合電解鋁價格維持上行通道、公司產能及原料自給率高，受益於未來行業格局演變，維持買入評級。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-11-07 20:54:00