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魔獸
華創證券：大型券商仍處估值窪地 第四季度有發力空間
2017年第四季度，A股總體的配置思路可以概括為：上半季，進入采暖限產周期，部分產業供給將再度收縮；下半季，需求放緩，導致防禦性的公用事業板塊估值空間上升。由於供需關係維持緊平衡，部分周期股品種仍具有一定的上漲空間。近期環保治理趨嚴，帶來工業環保設備行業需求激增，公用事業板塊中部分行業景氣度中長期向好，防禦邏輯下的公用事業板塊配置價值顯現，火電板塊迎來“煤炭價格持續上行邏輯鬆動”+“火電供給側改革”發力，該板塊反轉已在路上。此外，金融板塊作為後周期行業，各個子行業配置價值逐一顯現。其中，保障型需求爆發帶來優質險企估值有向上修正要求；大型券商仍處於估值窪地，第四季度仍有市場發力的空間。
展望2017年第四季度，我們對A股總體的配置思路可以概括為：上半季，進入采暖限產周期，部分產業供給將再度收縮；下半季，需求放緩，使防禦性的公用事業板塊估值空間上升。10月，京津冀地區將進入供暖季，將迎來此前發布的多項環保規定的密集執行期，鋼鐵、電解鋁、各化工子品類生產壓縮的確定性趨強。
由於供需關係維持緊平衡，部分周期股品種仍具有一定的上漲空間。作為後周期行業，金融板塊各個子行業的配置價值已逐一顯現。其中，保障型需求爆發，使得優質險企的估值水平存在向上修正要求；大型券商目前仍處於估值窪地，第四季度上半季存在發力的市場機會。此外，由於環保治理趨嚴，工業環保設備行業需求激增，公用事業板塊中部分行業景氣度中長期向好。特別是受需求放緩、信貸空間縮小等因素影響，第四季度防禦邏輯下公用事業板塊的配置價值將逐步顯現，火電板塊或迎來“煤炭價格持續上行邏輯鬆動”+“火電供給側改革”發力，該板塊反轉已在路上。
電解鋁仍為周期板塊重點推薦目標
伴隨供給側改革步伐加快，秋季限產在一定程度上利好部分周期性產業。今年初，四部委聯合印發了《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，要求各地采暖季電解鋁廠限產30%以上。4月，四部委又聯合印發《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，要求在6月30日前全國電解鋁行業必須完成地方核查，隨後為專項抽查階段和督促整改階段。環保部在8月21日印發《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》，要求2017年10月至2018年3月期間，電解鋁廠限產30%以上(以停產電解槽的數量計)，氧化鋁企業限產30%(以生產線計)；達不到特別排放限值的炭素企業全部停產，達到特別排放限值的炭素企業限產50%以上(以生產線計)。此次限產標準較為明確，主要集中在河北和山東兩地，冬季電解鋁及其生產原料氧化鋁和炭素的產量將在供給側改革及產能去化的基礎上進一步縮減。
前期“去產能”工作順利進行，重點區域取得了實質性進展。山東省發改委在8月印發的《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》中指出，魏橋創業集團違規建成電解鋁項目5個，違規產能268萬噸；信發集團違規產能53萬噸，責令兩企業在7月底前關停違規電解鋁產能321萬噸。截至2017年7月，全國電解鋁運行產能為3836萬噸，此次關停的違規產能占比接近全國的十分之一。除山東外，新疆、內蒙古等電解鋁產能較大省區此前在關停違規產能方麵也已有動作。
最新數據顯示，目前電解鋁庫存仍處於高位，約為140萬噸，但可用庫存天數為14天左右，處於合理水平，不會壓製電解鋁價格。綜上所述，在可用庫存水平處於合理水平的情況下，供給側改革的穩步推進，疊加秋季限產帶來的供給端縮減，將繼續支撐電解鋁的價格。
在個股方麵，我們繼續推薦雲鋁股份(000807.SZ)和神火股份(000933.SZ)。
環保等合力下化工板塊仍具一定投資價值
環保治理加碼，使得部分化工品類供給相對減少。與其他行業相比，化工行業整體三廢排放水平較高，同時存在氮氧化物排放與部分有毒物質排放，治理化工行業汙染一向是環保政策和行動的重點。
自開展《大氣汙染防治行動計劃》、《水汙染防治行動計劃》和《土壤汙染防治行動計劃》等史上最嚴環保整治行動以來，包括核發排汙許可證等多項涉及化工行業的全國性政策逐步落地，覆蓋農藥、碳素、石化等多個子行業的停產、限產及淘汰落後產能的區域性政策也在陸續跟進。第四批中央環保督察覆蓋吉林、浙江、山東、海南、四川、青海等8個省份，其中浙江、山東等均為化工大省，涉及燒堿、MDI、環氧丙烷、草甘膦等19種化工產品占全國產能比重超過30%，R134a、印染、山梨酸及山梨酸鉀、R22、染料、碳酸二甲酯、環氧丙烷、滌綸長絲、MDI、乙酰乙酸甲酯、雙乙烯酮等10種占全國產能比重超過50%。
環保治理，加上供給側改革，化工品限產趨勢將更加明顯。重質純堿上遊供給受限，堿企停產和限產，使該產品價格繼續上漲。在PVC方麵，8月末PVC上漲175元/噸，達7475元/噸；PVC-電石-鹽酸價差擴大至2610.25元/噸。由於上遊電石的供應偏緊且自身開工率承壓，價格有望維持高位；粘膠發貨緊張，庫存低位，價格穩中有漲。中端市場報價在16200元/噸至16300元/噸，高端市場主流價格保持在16400元/噸至16500元/噸。粘膠長纖價格有所回調，但仍高於去年同期。有機矽開工下滑明顯，成交價格持續上行。在貨源緊張的預期下，下遊成交大幅增加。目前，DMC市場成交價已突破22000元/噸。此外，MDI供貨偏緊，行業高景氣維持。萬化在8月22日上調聚合MDI掛牌價至29000元/噸，其他廠商掛牌價穩定在24000元/噸以上，報盤價在27600元/噸至28800元/噸之間，仍處於年度高位；華東地區純MDI報盤價上漲1250元/噸至31750元/噸，延續漲勢。環氧丙烷貨緊趨勢難改，價格高位堅挺。本次環保督察覆蓋的省份中，山東省環氧丙烷產能達163.6萬噸，占全國產能比重超50%，其中84%產能為氯醇法。本次環保行動或使山東地區環氧丙烷廠商裝置負荷維持低位，環氧丙烷供給偏緊。上遊丙烯平穩運行，成本端也有所支撐，環氧丙烷價格整體高位堅挺。
在個股方麵，我們看好受益於價格上漲、競爭格局改善的龍頭化工公司。三友化工(600409.SH)：有機矽、純堿、氯堿價格上行帶動盈利改善；萬華化學(600309.SH)：MDI、石化項目盈利前景樂觀，目前PE偏低；中泰化學(002092.SZ)：氯堿、粘膠景氣度回升推動業績增長。
環保治理環境下“煤改氣”項目加速落地
環保治理持續，“煤改氣”進入放量期。“煤改氣”作為改善我國大氣質量的重要舉措，預計2017年下半年將進入加速期。伴隨環保治理加強，“煤改氣”在河北開始放量，目前山東、山西也開始試點，預計2018年“煤改氣”進入高峰期。
政策引導+經濟補貼，將加速“煤改氣”項目落地。為打贏藍天保衛戰，推進北方地區冬季清潔取暖，國家出台了一係列加快清潔取暖的支持性政策。天然氣作為煤炭的主要替代能源之一，“降煤穩油提氣”成為國家政策推進的思路。在國家政策的推動下，“煤改氣”項目進程不斷加快。為了推進“煤改氣”項目落地，政府不僅在政策上加以引導，在經濟上也予以補助，提高居民使用天然氣的積極性。今年5月份，河北省發改委轉發的《關於分解下達京津冀及重點地區汙染治理工程2017年中央預算內投資計劃(第一批)的通知》稱，8月份中央補貼到賬。同時，環保督查也將重點整治京津冀地區的大氣汙染和燃煤鍋爐改造，“煤改氣”補貼有望再加碼，將進一步減輕天然氣運營商的投資負擔，加速“煤改氣”項目落地。
在個股方麵，我們推薦大元泵業(603751.SH)和百川能源(600681.SH)。大元泵業的產品在國產屏蔽泵中質量最好、性價比最高，是國內前幾大壁掛爐企業最優的選擇，其在煤改氣市場中占比已經超過50%；百川能源深耕京津冀區域，區位優勢明顯，將直接受益於由煤改氣帶來的燃氣銷售和接駁業務爆發。
公用事業板塊優先配置環保
“散亂汙”企業專項整治行動，打開了環保設備增長的市場空間。目前，全國各地都在嚴厲治理“散亂汙”企業。被限產、停產的企業若要恢複生產，必須滿足排汙達標這一基本前提，此類企業對環保設備的需求將會明顯增加。同時，“散亂汙”企業的治理整頓行動將提高現有企業的環保意識，促使其加大減排治汙的資金投入。
第三方治理疊加京津冀秋季汙染治理，大氣汙染治理企業或將從中受益。2013年政府引入環境汙染第三方治理，此後發布了一係列相關文件推進第三方治理市場的建設。近日，環保部推出《關於推進環境汙染第三方治理的實施意見》(下稱《實施意見》)，對被環保部門責令限產、停產整治且拒不自行治汙的排汙企業，可督促其實施限期第三方治理，並鼓勵第三方治理單位提供包括環境汙染問題診斷、汙染治理方案編製、汙染物排放監測、環境汙染治理設施建設、運營及維護等活動在內的環境綜合服務。此外，《實施意見》中也指出，將在京津冀試點實施限期第三方治理。擁有大氣汙染治理經驗的企業或將從中受益匪淺。
環保裝備製造業在政策麵也將進一步獲得支持。近日，工信部製定了《關於加快推進環保裝備製造業發展的指導意見(征求意見稿)》，擬加快培育龍頭企業，形成產業集群。到2020年，環保裝備製造業產值達到10000億元，相比2016年的6200億元產值，實現複合增速12.69%。此外，《指導意見》還提出加大財稅金融支持力度。
在個股方麵，我們重點推薦清新環境(002573.SZ)和龍淨環保(600388.SH)。清新環境作為煙氣治理龍頭，技術優勢明顯。隨著環保不斷趨嚴，行業需求將大大提升，清新環境在大氣汙染治理方麵的領先技術和積攢的經驗將助力企業搶占市場份額。龍淨環保是全球大氣環保裝備製造龍頭，專攻除塵、脫硫、脫銷、電控裝置和物料輸送，其中除塵、脫硫工藝領先。隨著我國大氣汙染治理千億級市場空間的打開，行業龍頭將率先受益。
金融龍頭仍然具有股票配置優勢
1、券商：馬太效應突出，強者恒強局麵開啟。
自去年8月開始，IPO審核速度回歸常態，募集資金同步增加。截至8月21日，今年IPO的304家公司合計募集1545億元人民幣，已超過去年全年的融資額。一方麵，IPO審核發行速度回歸常態，直接利好券商投行業務。另一方麵，可轉債、可交換債等作為去杠杆的有效工具，在未來一段時間內也將可能成為行業的新增長點。
券商分類評級塵埃落定，一些大券商重回AA類評級。今年是券商分類監管新規實施的第一年，營收排名、淨資本充足度、境外子公司收入、新業務競爭力及分項業務綜合實力等成為新增加分項，利好有著業務積累、資本充足、發展穩健的成熟券商的評級提升。8月14日，中國證監會公布2017年證券公司分類評級結果，97家券商中AA級券商有11家，占比較去年增加了3個百分點；A級券商有29家，占比和去年基本持平；CCC及以下類券商共9家，占比較去年增加了1個百分點；B類券商數量占比有所下降。在上市券商中，華泰證券、海通證券、中信證券、廣發證券重回AA級，國泰君安和招商證券則是連續八年穩居AA級。評級結果影響深遠，新規將助力大券商發展。
自去年末以來，券商行業整體經曆了兩波調整下跌，目前券商行業指數PB為1.83倍，估值有較大上修空間。從具體標的看，我們推薦華泰證券(601688.SH)和海通證券(600837.SH)。作為大型綜合類券商，華泰自身擁有豐富的資源和團隊優勢，股債承銷規模均大幅領先同業；海通則憑借其多元化的業務發展，奠定其差異化優勢。
2、銀行：基本麵持續改善，估值修複持續。
基本麵持續改善，中長期貸款大幅增加。貸款需求的增加主要源於經濟環境好轉下企業投資需求的增加而非短期補充流動性。同時也說明，在銀監會嚴厲監管銀行同業、委外業務的背景下，銀行進行結構調整，強化了放貸的訴求。
不良貸款率穩中趨降，銀行資產質量有望提升。今年以來，銀監會頻繁發文加大監管力度。相關部門針對地方政府舉債的監管力度一直在加碼，深入規範地方政府債和融資平台債，城投債償還量多次超過發行量。8月18日，銀監會審慎規製局表示，銀監會對銀行同業業務、理財業務和表外業務三大市場亂象領域的監管已初見成效。從不良貸款率來看，二季度不良貸款占比為1.74%，較去年穩中有降，銀行資產質量有望進一步提升。
在個股方麵，我們推薦興業銀行(601166.SH)和工商銀行(601398.SH)。興業銀行淨息差步入上升通道，且受同業負債監管的實際影響較小。工商銀行受益於金融去杠杆，近兩季收入和撥備前收入增速持續回升，新管理層或帶來新氣象。
3、保險：保障型需求爆發，優質險企內含價值提升。
保障型需求爆發，購買意願和能力均走強。一方麵，老齡化背後的“四老”贍養義務和“兩孩”哺育責任，使得高負債中產對消費型保障產品有較大的需求。另一方麵，隨著我國人口收入結構逐漸成為“紡錘型”，消費能力開始釋放。2016年我國人均GDP達到8866美元，而按照國家保險行業發展的S曲線，當人均GDP超過1萬美元時，保險將進入內生需求爆發的階段。我國壽險全行業保費增速自2011年觸底以來連續5年上行，去年同比增長31.72%。
保險機構主動改變利源，三差結構更為均衡。(1)利差：之前保險公司依托於高速發展的國內經濟，加速發展保費負債，通過杠杆賺取投資收益。伴隨我國經濟增速換擋，壽險行業專注於利差的經營模式或將終結。(2)費差：隨著居民保險意識的增強，保險公司逐步調整其通過主動讓渡費差以爭取擴大市場份額的經營方向，轉而深耕通過個人代理的差異化服務來提高費差益的精細化盈利模式。(3)死差：根據日美保險公司經驗，死差在利潤貢獻上具備高度穩定性，國內保險公司日漸完備的經驗數據使得提高死差益的可能性有所增強。當三差結構更為均衡時，保險公司的風險因素也將逐步得以控製，公司盈利將更為穩定。
監管助力優質保險公司實現轉型。在嚴控金融風險的基調下，保險行業監管重點為控製風險外溢，並引導行業轉型。監管層製定的多項理財保險與保障保險的切割管理文件，治理行業亂象，改善優質保險公司競爭公司，為其經營轉型保駕護航。
綜上所述，在保障需求爆發、保險公司改善利源、監管助力優質企業轉型的背景下，保險公司的新業務價值加速上漲，內含價值質量上升，使得市場認可度得以提升。保險行業長期增長邏輯穩健，估值有望持續提升。
在個股方麵，我們繼續推薦新華保險(601336.SH)和中國平安(601318.SH)。新華保險積極調整利源結構，保單結構和保費渠道改善，其代理人渠道“先質後量”戰略效果顯現，FYC(新業務傭金)有所提升，內含價值和新業務價值仍有上升空間。中國平安作為壽險龍頭，將受益於保障險需求的爆發，利潤有望持續釋放。此外，公司財險市占率高，車險業務仍有較大市場需求。公司較強的創新意識也將有助於公司繼續走在行業前列。
持續關注新能源汽車成長彈性
6月13日，工信部發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法(征求意見稿)》提出2018至2020年，乘用車企業的新能源汽車積分比例分別為8%、10%和12%。一方麵，積分製引入市場機製，促進節能減排；另一方麵，將彌補補貼政策退出帶來的消極影響，進一步保障新能源汽車未來銷量增長。作為後補貼時代的重大利好，該項政策的頒布將為新能源汽車中長期的發展保駕護航。
從目前來看，產銷回暖，預期抬升。2017年7月新能源乘用車銷量達4.4萬輛，同比增長49.5%，環比提高2.5%，月度環比持續向上。新能源商用車在7月的銷量為1.2萬輛，大幅優於上半年銷售情況，同比增加79.4%。進入6月份，新能源汽車產業鏈中的企業在手訂單環比增長情況有明顯改善，部分公司單月訂單規模超過一季度合計值。在2017年第四季度，地方公交車的集中采購、新能源物流車3萬公裏行駛距離完成帶來的政府補貼資金回流及下遊需求的內生增長，均有望帶動新能源汽車銷量的持續攀升。
特斯拉首批量產Model3交付，或成顛覆性產品。7月28日，特斯拉首批30輛量產Model3正式交付。Model3是特斯拉第一款定位平民化的爆款電動轎車，劍指寶馬3係、奔馳C級、奧迪A4等豪華品牌的主流市場區間，被市場看作iPhone4一般顛覆性的存在，寄予厚望。至此，特斯拉完成了“三步走”戰略的最後一步，其推出的電動汽車在質量、安全和性能方麵均達到汽車行業最高標準，儼然成為市場標杆。從2015年以來，特斯拉銷量進入加速階段。一方麵，這是消費者對其產品認可度提升的正向反饋；另一方麵，通過開放專利以及與其他汽車廠商合作，特斯拉的“鯰魚效應”也將大力推動純電動汽車的發展。
綜上所述，作為綠色低碳技術創新和應用的重點，新能源汽車的戰略性地位毋庸置疑，而我國要實現2020年產銷200萬量以上的目標，複合增速至少為41%。隨著政策不斷向新能源車傾斜，特斯拉Model3首批量產如期交付，下半年需求將集中釋放，市場有望再度點燃對新能源汽車的熱情。
由於鋰電池占新能源汽車成本的40%以上，是占比最高的成本項，而正極、負極、隔膜、電解液四大核心材料又是鋰電池最主要的構成部件，占鋰電池成本的39%，因此，新能源產業鏈的回暖將最先帶動新能源汽車中上遊環節的複蘇，龍頭個股有望率先享受到行業繁榮、技術進步的紅利。
在個股方麵，我們繼續推薦杉杉股份(600884.SH)、天賜材料(002709.SZ)和天齊鋰業(002466.SZ)。
(原標題：華創證券：大型券商仍處估值窪地 第四季度有發力空間)
最後更新：2017-09-23 10:37:59