97
期貨
高頻交易的發展現狀與監管應對
摘要
目前歐美投資者在高頻交易領域遙遙領先，也給監管機構帶來了大量難題。
在任何時候都不能違背為市場提供流動性的初衷
引言
近期首台光量子計算機問世的新聞令全球目光聚焦，並再次引發“計算機速度到底能多快”的熱議。巨大的利潤推動軟硬件高新技術日益廣泛應用於金融交易，也從一定程度上不斷加快了計算機技術的發展更新。目前歐美投資者在高頻交易領域遙遙領先，也給監管機構帶來了大量難題。
關於“高頻交易”的界定，目前全球尚未形成共識。這是由於交易指令完全由電腦發送，對市場數據的響應延時均在微秒級。而不同計算機硬軟件係統、服務器位置、傳輸距離等都隨時會對這種“微秒級”造成變異。美國證券交易委員會(SEC)也很難給出明確的定義，最終的描述是基於5個特性：使用超高速的複雜計算機係統下單；使用co-location和直連交易所的數據通道；平均每次持倉時間極短；大量發送和取消委托訂單；收盤時基本保持平倉(不持倉過夜)。凡符合係統的硬件放在離交易所主機很近的位置即所謂co-location，持有專門的準入許可證，交易指令直接發送至交易所而不通過券商中轉，就可被認定為高頻交易係統。
高頻交易是否盛極而衰
市場調研公司Tabb Group的數據顯示，2016年高頻交易公司從美股交易中獲取的收益為11億美元，遠遠落後於2009年的72億美元。高頻交易不再“吃香喝辣”，主要原因可能在於它所依賴的市場波動性下滑，而技術競賽導致成本增加。
2016年6月，SEC批準IEX成為全國性股票交易所。IEX是美國首家對股票交易訂單施加350微秒延遲的交易所。盡管這一極短時間的延遲，對於普通投資者來說基本沒有影響，但是對於高頻交易來說則衝擊很大。IEX表示，高頻交易者能夠通過技術手段在速度上遠遠領先於普通投資者，這種交易延遲的設計就能夠阻礙高速交易策略。雖然目前IEX的市場份額還沒有超過3%，但它所宣傳的維護投資者公平交易的機製無疑會吸引越來越多的交易量，從而“倒逼”越來越多的企業選擇在IEX上市。
Tabb Group認為，高頻交易的核心戰略在於大規模買入賣出，並從稍縱即逝的大批量、小價差買賣中賺取利潤，約一半以上的美股日均交易量來源於此。市場劇烈波動時，這種策略得天獨厚，然而後金融危機時代，波動性大幅下滑令此策略好景不長。
Tradeworx高頻交易公司CEO Michael Beller表示，在2009年和2010年極為動蕩的交易環境中，高頻交易獲利機會比比皆是，“而現在為找到這樣的交易機會，每個人都得加倍努力”。
除了IEX的出現和市場波動率下行，追逐巨額利潤引發的硬件技術裝備競賽，也使高頻交易的成本不斷增加。本世紀初，高頻交易者主要通過光纖傳輸數據，然而2010年起微波網絡(microwave networks)成為極速之選，從芝加哥到紐約的數據傳輸時間僅減少了幾毫秒，卻顯著增加了高頻交易公司的成本，並削減其利潤。
除了紛紛將服務器放置於交易所數據中心的成本之外，高頻交易公司從紐交所和納斯達克等處購買市場數據的花費也水漲船高。如2016年12月金剛狼交易公司(Wolverine Trading LLC)向SEC抱怨：從2008年到2016年購買紐交所市場數據的總成本已增長了兩倍多。
爭議之源：程序化的風險
高頻交易建立在完全程序化的基礎上，而高頻交易的風險點很大部分是由於程序化的不可控。程序一旦被設定為最大限度地獲取利潤，在缺乏人為幹涉的情況下，就很容易引發係統性事故。最著名的案例就是美國股災“黑色星期一”。
1987年10月19日，星期一，紐約股票市場爆發了證券史上最大的崩盤事件。道瓊斯指數一天之內重挫22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄。6.5小時之內，紐約股票市值蒸發5000億美元，相當於當時美國全年國內生產總值的1/8。這次股市暴跌震驚了整個金融世界，並在全球股票市場產生“多米諾骨牌”效應，全球市場股票跌幅多在10%以上。這場“世紀股災”引發的爭論主要有兩點：
第一，投資組合保險技術是否引發了暴跌。
投資組合保險技術是海恩·利蘭德、約翰·奧布萊恩和馬克·魯賓斯坦於1981年2月創立的一種投資策略，核心思路是讓投資組合在風險可控的前提下具有大幅上升潛力。具體方法是采用一部分資產做固定收益投資產生安全墊，以此來保護風險資產。如果對標的價格的隨機性做出假設，那麼就可以建立金融工程模型。根據資產價格的走勢，使用股指期貨動態複製一個看跌股指期權，規避投資組合的下行風險。實際上，複製看跌期權呈現的操作就是典型的“追漲殺跌”，價格下跌時要求以加速度的方式迅速減倉，獲取頭寸安全。
第二，程序化交易技術是否加劇了暴跌。
這裏所說的程序化交易指計算機軟件係統實施的交易，主要是趨勢投機策略。當係統判定交易信號發生時，自動進行買賣操作。由於趨勢投機的基本入場設定，策略必然跟隨市場的上漲或下跌進行相應的做多或者做空。
雖然投資組合保險策略和程序化交易技術都是典型的“追漲殺跌”，但具體來看，它們絕非股災元凶。投資組合保險技術需要動態複製期權，根據檢查的頻率動態調整倉位，故隻有在絕對連貫性下跌的情況下才會導致複製策略持續性賣空。而如果下跌過程中發生反彈，複製策略同樣會積極做多建倉，放大上漲概率。
高績效導致歐洲對高頻交易的限製
廣義高頻交易包含的特征有使用超級計算機生成、發送和執行交易指令；使用服務器托管和特別網絡縮短信息處理時間；建立和結清交易頭寸的時間非常短，尤其不持有隔夜倉。常見的高頻交易策略包括自動做市商交易(AMMs)、流動性回扣交易(Liquidity Rebate Trading)、閃電訂單(Flash Orders)和暗池(Dark Pool)等。
2014年3月11日，美國高頻交易公司Virtu Financial向SEC提交首次公開募股(IPO)申請文件。數據顯示，該公司2013年營收約為6.65億美元，同比增長8%；淨利潤為1.82億美元，同比增長一倍以上。由於實時的風險管理策略和技術，從2009年年初到2013年年底，該公司在總共1238個交易日裏隻有1天出現虧損。
2014年4月15日，歐洲議會通過包含一係列限製高頻交易措施的《金融工具市場指令Ⅱ》，內容包括限製報價貨幣單位過小、強製對交易算法進行測試、要求做市商每個交易日每小時上報交易額，以及當價格波動超過一定限製時的熔斷機製。該項法令所涵蓋的管理範圍包括股票市場、衍生品交易和各類新型交易平台。根據歐盟的立法機製，歐盟層麵通過法令後，該項法令將下放到各個主權國家等待簽署。當時預計法令實際生效時間在2016年年底，個別條款會給予做市商更長的過渡期。緊接著，Virtu Financial宣布無限延期IPO.
高頻交易與幌騙交易
幌騙交易采用和高頻交易類似的技術手段，但並非利用公開信息通過高速操作實現策略性盈利，而是以哄騙交易對手和操縱市場為目的獲取利潤。常見的做法是：以低於市場賣價的價格掛出賣單，迫使其他賣家不得不掛出更低的價格以尋求快速成交。而一旦發現更低的賣價，幌騙策略就迅速撤單，反手做多，從而誘騙交易對手，實現以更低的價格幌騙斬獲頭寸。同理，用高於市場買價的價格掛出買單，誘騙買家以更高的價格買進幌騙策略的頭寸。
幌騙交易完成的時間極短，大部分手動交易者對此並不敏感。但對於高度依賴盤口信息捕捉市場微觀結構的高頻交易策略而言，幌騙交易幾乎是它們的天敵。2010年美國總統奧巴馬簽署《多德—弗蘭克金融改革法案》後，幌騙被明確認定為違法。但當今美國市場中這種行為依然猖獗。
2014年11月，美國商品期貨交易委員會(CFTC)發布公告稱，芝加哥投資公司3 Red Trading LLC及其交易員伊格爾·奧斯塔赫，涉嫌利用幌騙手段及欺詐性設備操縱市場，CFTC決定對其提起訴訟。據CFTC的指控文件，奧斯塔赫在359790份交易合約中累計進行1316次幌騙交易。同期，芝商所(CME)向奧斯塔赫處以15萬美元的罰款和一個月的市場禁入。奧斯塔赫同意支付罰款並接受處罰，但對於違規行為既不承認也未否認。有評論認為，奧斯塔赫通過發現僵化的高頻交易市場漏洞，從而操縱了其他的高頻交易者。
2015年11月3日，美國聯邦法院裁定Panther Energy Trading公司的負責人邁克爾·科斯夏的商品交易欺詐以及幌騙罪名成立。這是《多德—弗蘭克金融改革法案》出台以來，涉及法案中“防欺詐法規”的首個案例，也是全球首宗此類刑事起訴。在庭審中，來自SEC和CFTC的證人提供的相關數據表明：嫌疑人自2011年以來，在期貨市場掛出大量買賣單。但事實上這些買賣單的目標不是執行，而是製造需求假象，誘使其他交易員入市，從而使自己從中漁利。比如嫌疑人常常在掛出大單之後撤單，但對小單撤單的概率較小。檢方則指控嫌疑人在3個月時間裏通過“誘餌調包陰謀”，非法獲利140萬美元。最終法院裁定科斯夏6項商品欺詐和6項幌騙罪名全部成立。據悉每項欺詐罪名的最高刑期都是25年，外加25萬美元罰款，而幌騙罪名的最高刑期是10年，外加100萬美元罰款。
從上述案例可見，幌騙策略是現有法律明確禁止的市場操作手段，與正常的高頻交易策略截然不同。某種意義上說，不以成交為目的的下單是對市場信息資源的無效消耗；如果還伴有誘使對手出單的行為，那就是直接的刑事犯罪——因為合法的高頻交易在任何時候，都不能違背為市場提供流動性的初衷。
高頻交易與烏龍指
除幌騙交易外，高頻交易的天敵還包括引起係統故障的烏龍指。如成立於1995年的美國騎士資本，是華爾街最知名證券公司之一，其規模龐大，風格穩健，業務遍布全球。騎士資本的高頻交易平台，可以組合來自於不同機構的客戶和零售客戶的交易訂單，形成一個巨大的撮合池。當市場流動性不足時，通過投放公司自有資金為市場提供需要的流動性。因此騎士資本也是美國證券市場上最大的流動性提供商之一。由於該平台強大的交易處理能力，不隻是買方，一些美國證券市場上重量級的證券公司也成為騎士資本的客戶，通過上述平台向交易所和其他交易中心發送交易訂單，比如著名的網上折扣經紀公司E-Trade、TD Ameritrade和史考特證券經紀公司。騎士資本的超級交易平台極大提高了交易效率，但同時也埋下了巨大的運營風險。
2012年7月27日，係統維護人員在係統升級過程中，遺漏了一台服務器，沒有升級該服務器裏的高頻交易係統SMARS。這一失誤導致公司在8月1日紐交所開市之後，不到一個小時的交易時間裏損失4.6億美元。根據SEC的調查結果，從9:30到10:15的45分鍾交易時間裏，騎士資本原本隻收到由零售客戶發出的212筆小交易訂單，交易係統原本僅應該把212筆交易訂單發送到紐交所，但出錯的交易係統卻在不到45分鍾的時間裏發送了幾百萬筆交易訂單。
事故期間，紐交所在上述時段中成交了超過400萬筆的交易訂單，平均每秒鍾成交超過了1500筆，涉及的股票代碼達到了154個。錯誤交易導致紐交所啟動了熔斷機製，並對部分個股采取臨時停牌措施。當日交易開始20分鍾之後，紐交所才確認錯誤訂單源自騎士資本。最終紐交所查驗了140隻非正常交易股票，取消了其中6隻股票的全部交易。交易事故之後的騎士資本陷入經營危機，5個月之後便被GETCO公司兼並。
高頻交易原本旨在做市並提供流動性，在此大前提下，速度的最大價值是防守，即在市場情況變得對自己不利時能及時撤回訂單，而將速度作為攻擊手段去掠奪別人的財富，永遠是違法違規且不被監管所允許。認識並時刻牢記這一點，才會確保實現高頻交易的真正價值。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-18 01:24:52