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期貨
商品期權蝶式套利機會分析
摘要
期權套利策略，主要有轉換套利策略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略。
期權套利策略潛在風險較低，應用前景廣闊
期權套利策略，主要有轉換套利策略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略。其中，期權轉換套利策略是期權和期貨之間的套利。垂直套利策略是期權價格變化方向性策略，依據期權合約價格不合理而進行相應操作。跨式套利策略是根據波動率變化而製定的策略，根據波動率的變化而決定買入或賣出。蝶式套利策略是風險敞口封閉、風險有限、收益有限的操作策略，是一組組合投資策略。蝶式套利策略根據買賣期權合約執行價的不同，可以分為蝶式套利策略和飛鷹式套利策略。
期權蝶式套利的含義
期權蝶式套利是利用到期日相同、執行價不同的期權合約之間的不合理價差進行套利交易，由兩個方向相反、共享居中執行價合約的組合套利構成。從本質上分析，期權蝶式套利是由一個牛市套利組合和一個熊市套利組合組合而成的，可以說是期權垂直套利策略的加強版。
從風險敞口分析，期權蝶式套利在淨頭寸上沒有開口，它在頭寸的布置上，采取一份低執行價合約、兩份中間執行價合約、一份高執行價合約的組合。其中低執行價、高執行價合約的方向一致，中間執行價合約的方向則和它們相反。一組是買執行價、賣中間執行價、買高執行價(多頭蝶式套利)，另一組是賣低執行價、買中間執行價、賣高執行價(空頭蝶式套利)。兩組交易所跨的是三種不同的執行價，三種不同執行價的期貨合約到期日相同，多空合約數量相等，差別僅僅是執行價格。
不同執行價的期貨合約在客觀上存在著價格水平的差異。隨著標的合約影響因素的變化，投資者對市場預期出現分歧，導致期權合約市場供求關係的變動，中間執行價的合約與兩旁執行價的合約價格可能會出現更大的不合理價差。這就造成了套利者對蝶式套利的高度興趣，即通過操作蝶式套利，利用不同執行價期貨合約價差的變動對衝了結，平倉獲利。
傳統的蝶式套利要求是高執行價與中間合約執行價的價差，應該和中間執行價與低執行價的價差相等。隨著時代的發展，交易策略的靈活性，基於投資者對後市的研判，兩者之間的價差不再要求必須相等，隻要求中間執行價期權合約與兩端執行價的買賣方向相反，數量相等即可。
期權蝶式套利的構造與特點
期權蝶式套利策略根據中間執行價合約的執行價格，可以分為蝶式套利和變異蝶式套利(飛鷹式套利)，前者是中間合約執行價相同，後者是中間合約執行價不同。由於中間期權不同的執行價，其價格也會出現一定的差異，套利結果就會出現一定的不同。
1。期權蝶式套利。按照買賣方向的不同，期權蝶式套利分為多頭蝶式套利和空頭蝶式套利兩種。如果投資者預期市場價格趨於穩定，希望在這個價格區間內能獲利，可選用多頭蝶式套利，以較低的議定價格買進一個看漲期權，又以較高的議定價格買進一個看漲期權，同時又以介於上述兩個議定價格之間的中等的議定價格賣出兩個看漲期權。如果市場如所預期的那樣隻在較小的幅度內波動，可以獲利；可能的損失隻限於支付和收取的期權費之差。反之，可以采用賣出蝶式套利策略。
圖為期權買入蝶式套利損益
以期權買入蝶式套利策略為例。目前白糖期貨1801合約價格在【K1，K2】之間，某投資者以執行價K1買入白糖看漲期權1份，付出權利金C1；以執行價K3買入看漲期權1份，付出權利金C3；以執行價K2賣出看漲期權2份，收入權利金C2。此時，該投資者的淨收益為權利金之差Y1(Y1=C2-C1-C3)；最大的風險為白糖期貨1801合約價格跌倒K1以下或漲到K3以上，為Y2(Y2=K2-K1-Y1或Y2=K3-K2-Y1)。綜合分析，該策略的最大收益是Y2，最大風險是Y1。從絕對值上分析，一般來說，Y1>Y2，因為K2更接近於平值期權，平值期權的時間價值較高，隨著到期日臨近，時間價值衰減得更快。
2。飛鷹式套利。飛鷹式套利是蝶式套利的變異，最主要的區別是策略中的中間合約執行價不一樣。蝶式套利要求中間合約執行價相同，飛鷹式套利要求中間執行價不同，兩合約的價差沒有明確的要求。單純從損益平衡圖上分析，飛鷹式套利的“軀幹”比蝶式套利更寬，“飛翔”更加有力、靈活。
以期權賣出飛鷹式套利策略為例。某投資機構對豆粕期貨價格後市沒把握，但希望標的物價格到期時能高於高執行價格。該投資機構認為，市場會出現向上突破，但嫌賣出蝶式套利組合所付出的權利金太高，因此願意將平衡點的距離拉大，減少權利金支出。目前豆粕期貨1801合約價格在【K2，K3】之間，某投資者以執行價K1賣出豆粕看漲期權1份，收到權利金C1；以執行價K4賣出看漲期權1份，收到權利金C4；以執行價K2買入看漲期權1份，付出權利金C2；以執行價K3買入看漲期權1份，付出權利金C3。此時，該投資者的淨支出為Y2(Y2=K2-K1+C2+C3-C1-C4)，也就是最大的風險，發生的條件是豆粕期貨1801合約價格處於【K2，K3】之間；最大的收益為Y1(Y1=C1+C4-C2-C3)，發生的條件是豆粕期貨1801合約價格漲到K4之上或跌到K1以下，所有期權合約都行權和被行權或所有期權合約都不行權和不被行權。綜合分析，該策略的最大收益是Y1，最大風險是Y2。從絕對值上分析，一般來說，Y2>Y1，因為K2、K3更接近於平值期權，平值期權的時間價值較高。
圖為期權賣出飛鷹式套利損益
無論是期權蝶式套利還是飛鷹式套利，都存在以下共同點：第一，屬於同一標的合約不同執行價之間的套利；第二，由兩組套利組合構成，兩組套利組合方向相反，數量相等；第三，兩個套利之間的紐帶是中間執行價合約，其數量是兩端數量之和；第四，買賣交易指令必須同時下，盡可能同時成交，避免出現風險敞口；第五，與跨式套利策略相比，從理論上看風險和利潤都較小。
當前期權蝶式套利的機會分析
1。豆粕期權蝶式套利策略機會分析
某機構投資者通過分析豆粕市場，認為美國大豆進入成熟期，在收獲前影響因素不會有太大的變化，即導致豆粕價格大幅波動的事件屬於小概率，判斷後市豆粕價格或將圍繞2900點一線振蕩，局部因素可能導致波動幅度超過180點，因此其決定在豆粕期權市場上進行蝶式期權策略操作。具體而言，該投資者，以317.5元/噸的價格買入1手M1801—C—2600合約，以66.5元/噸的價格買入1手M1801—C—3200合約，以145元/噸的價格賣出2手M1801—C—2900合約，同時下單並成交。該機構投資者的資金使用，除結算保證金之外，其支出成本為23.5元/噸(317.5+66.5-145×2=94元，94/4=23.5元)，合計支出保證金940元。不計算資金使用成本和交易傭金，本策略最大風險為940元(淨支付的保證金)，最大的盈利為2060元(期權到期時，豆粕期貨1801合約價格為2900元/噸，買入看漲M1801—C—2600期權合約行權，其他合約放棄行權和被行權，此時盈利最大，總收益為(2900-2600-94)×10=2060元)。該策略的盈虧平衡點分別是到期日豆粕期貨1801合約價格為2694或3016，在【2694,3016】之間就會盈利，在這個價格之外，就會出現虧損。
圖為豆粕1801合約買入看漲期權蝶式套利損益
表為該投資機構的損益平衡表
2。白糖期權飛鷹式套利策略分析
某投資者通過研究分析認為，白糖的暴跌屬於資金推動，而不是基本麵發生較大變化，暴跌之後出現修複行情的可能性較大，未來價格或將重返6500點以上。為控製風險，其在期權市場上采用飛鷹式套利策略，具體策略構造如下：
表為白糖飛鷹式套利策略構造
經計算，該策略最大的風險為560元(285+65-186.5-107.5=56,56×10=560)，最大盈利為1440(白糖期貨1801合約價格在6300—6500，此時SR801C6100行權，SR801C6300被行權，SR801C6500未被行權，SR801C6700放棄行權，結果為6300-6100-56=144,144×10=1440).
圖為白糖1801合約買入看漲期權飛鷹式套利損益
表為該投資機構的損益平衡表
和蝶式套利策略相比，飛鷹式套利策略最大收益持續空間更大。從形態上分析，蝶式套利策略最大收益點轉瞬即逝，不容易把握和實現；飛鷹式套利最大收益可以在較大的空間存在，比較容易把握和實現。
最後，需要提醒投資者，期權蝶式套利策略應用有以下四方麵需要注意：第一，同時下達交易指令，盡可能同時成交，避免出現風險敞口，導致套利策略失敗。第二，買入和賣出的頭寸在數量上要相等。第三，所有合約到期日相同。第四，注意套利合約中的賣出期權被提前行權的風險。 (作者單位：金石期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-24 09:15:21