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期貨
CBOT大豆與DCE油粕壓榨套利分析
摘要
壓榨價差是產品組合價值與大豆價值之差，用來衡量大豆壓榨廠的利潤。
靈活調整套保比率方能獲得利潤
A 壓榨價差與壓榨利潤
大豆被加工成兩種產品——豆粕和豆油，這個加工過程被稱為壓榨。壓榨價差是產品組合價值與大豆價值之差，用來衡量大豆壓榨廠的利潤。大豆壓榨廠將壓榨價差作為其對衝策略的一部分，同時投機者看重壓榨價差的交易機會。
在壓榨價差交易中，交易者在大豆期貨上持有多單，而在豆粕期貨和豆油期貨上持有空單。價差的價值代表著大豆的壓榨毛利。
CBOT每1蒲式耳(60磅)大豆產出約11磅豆油、48磅含44%蛋白的豆粕及1磅下腳料。DCE的豆粕合約規定蛋白含量為43%或以上，說明其豆粕含有豆皮 (這種壓榨與CBOT的“盤麵”壓榨不同，後者產出44磅含48%蛋白的豆粕、5磅豆皮與下腳料)。此外，出油率取決於不同的生長條件，這也影響壓榨比率。以百分比論，1個單位大豆產出80%豆粕、18.3%豆油及1.7%的下腳料。為確定1個單位大豆的壓榨利潤，我們采用產品的百分比價值減去大豆價值：壓榨利潤=80%×豆粕+18.3%×豆油-大豆(某些交易員為方便計算采用20%的豆油和80%的豆粕).
我們運用上述公式對在中國銷售的豆粕、豆油與從美國采購的大豆確定壓榨利潤。由於豆粕、豆油以人民幣報價(元/噸)，而大豆則以美元/蒲式耳報價，在計算壓榨利潤時，我們將大豆換算單位轉換為元/噸。在撰寫本文之時，兩種貨幣的匯率為1美元=6.6010人民幣(在岸人民幣央行中間價)。我們在以下例子中使用這一匯率，采用以下公式將大豆當前價格從美元/蒲式耳轉換為元/噸：大豆價格(元/噸)=大豆價格(美元/蒲式耳)×36.7437蒲式耳/噸×6.6010.
采用這一公式，在美國以9.35美元/蒲式耳交易的CBOT11合約大豆相當於2268元/噸。
DCE豆粕1801合約價格為2697元/噸，豆油為6296元/噸，則壓榨利潤為：2697×0.8+6296×0.183-2268=1042元/噸。
請注意此利潤中並未扣除運輸費和加工費，它僅反映中國豆粕、豆油賣出價格與美國大豆買入價格之差。
B 合約大小差異
從合約規模上看，CBOT大豆合約為5000蒲式耳，相當於約136.1噸；DCE豆粕與豆油合約各為10噸。使用上述百分比公式，則136.1噸大豆可產出108.9噸豆粕與24.9噸豆油。因此，為在大致等量基礎上進行壓榨，交易者在CBOT買入1手大豆合約，將需要在DCE賣出11手豆粕合約(合計110噸)和2手豆油合約(20噸)。這將使交易時在豆粕上略微對衝過度，而在豆油上略微對衝不足。
為使壓榨利潤更為準確，交易員可以在CBOT買入2手大豆合約(272.2噸)，並在DCE賣出22手豆粕合約(220噸)及5手豆油合約(50噸)。壓榨272.2噸大豆將產出217.7噸豆粕及49.9噸豆油(表1).
在上述方案中，第二個方案更為準確地反映出實際的壓榨比例，但其交易要求的成本較高，總體美元風險可能較大。更大的交易適用於更大的交易者，而較小的交易者會發現較小的比率更加適合其需求。另外，這裏所用的比率並不一定反映任何特定企業的“理想”套期保值，這些僅是基於一般的壓榨利潤的例子。套期保值者應根據自身的需要對合約數量進行調整。對於投機者同樣如此，做空壓榨利潤和做多壓榨利潤時，內外頭寸的比例可能有很大區別的，本文的計算稱之為完全壓榨套利。
表1 大豆壓榨套利比較
C 1:11:2壓榨比率套期保值
再看11月大豆壓榨，即11月CBOT大豆合約與1月DCE豆粕合約及1月DCE豆油合約配對。這大約提供一個月的裝運期和一個月的壓榨期(表2).
表2 大豆及其產品期貨價格
表3 大豆壓榨套期保值
在這種情景下，國內的某一大豆壓榨廠在預期壓榨某一數量的大豆時希望獲得保障，使其套期保值利潤在隨後一個季度內免遭損失。他們計劃在10月從美國進口大豆，12月或之前賣出成品。作為對此利潤損失的保障，該壓榨廠通過買入11月CBOT大豆並賣出1月DCE豆粕及豆油來考慮進行壓榨操作。他們可在9月做套期保值，當他們對美國大豆定價發運時解除其中CBOT大豆部分，而當他們賣出豆粕和豆油時解除DCE產品部分。
我們先用1:11:2這個比率。首先，讓我們考慮如果壓榨利潤收窄時將會發生什麼情況。在這些例子中，我們作出一些理論上的假設即基差與美元/人民幣匯率保持不變(表3).
在本例中，大豆及其產品價格自套期保值開始之後上漲，但由於大豆價格比豆粕與豆油的組合價值上漲更多，壓榨利潤下降。在9月至12月期間，壓榨業務遭遇了加工利潤下跌每噸53元的情況，等於每136.1噸(相當於CBOT1手大豆期貨合約)淨損失7213元。但通過運用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸獲得8504元的淨收益，相當於62元/噸。
要注意，期貨收益略高於現貨市場的損失，這主要是由於合約大小的差異。該套期保值隻涵蓋20噸豆油，僅為壓榨廠現貨頭寸敞口24.9噸的80%。市場情況(價格上漲)意味著套期保值的多頭一邊(在本例中即是大豆頭寸)獲得收益，而套期保值的空頭一邊(豆粕和豆油)出現下跌。由於套期保值100%覆蓋大豆，套期保值者實際從這裏獲益。正如我們在下例中所看到的，若價格不漲反跌，則套期保值者可能發現套期保值的不精確對其不利。套期保值規模越大，則其表現與現貨市場越密切，例如2:22:5的比率。下麵讓我們來看看在相同時間段利潤增加的情況下相同套期保值的表現(表4).
在本例中，大豆及其產品價格自套期保值開始之後下跌，但由於大豆價格比豆粕與豆油的組合價值下跌更多，壓榨利潤增加。在9月至12月期間，壓榨業務出現了加工利潤增長每噸40元的情況，等於每136.1噸(相當於CBOT1手大豆期貨合約)淨收益5444元。但通過運用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸承受了8264元的淨損失，相當於壓榨利潤下跌60元/噸。
注意期貨損失略微高於現貨市場收益。如第1例，這主要是因為豆油期貨頭寸僅覆蓋80%的現貨頭寸，受限於套期保值的規模大小。
正如我們已經注意到的，使用該套期保值對“現實”的壓榨有所不足。該套期保值使用1手(5000蒲式耳或136.1噸)CBOT大豆合約對11手(10噸)DCE豆粕合約及2手(10噸)DCE豆油合約是基於一個近似的壓榨比率：5000蒲式耳大豆可榨出108.9噸含44%蛋白的豆粕及24.9噸豆油。同樣重要的是必須認識到沒有十全十美套保工具。此處未考慮其他因素例如基差與貨幣風險，它們也將影響壓榨套期保值成功與否。
表4 大豆壓榨套期保值
D 2:22:5壓榨比率套期保值
采用2:22:5壓榨比率進行套期保值現在讓我們看看較大規模、較為精確的壓榨套期保值，例如在CBOT買入2手大豆合約並在DCE賣出22手豆粕合約及5手豆油合約。這一套期保值一次涵蓋10,000蒲式耳或272.2噸的壓榨。首先來看看壓榨利潤減少的情形(表5).
表5 大豆壓榨套期保值
在本例中，壓榨利潤下跌每噸53元的情況，等於每272.2噸(相當於CBOT兩手大豆期貨合約)淨損失14427元。但通過運用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸獲得每噸51元或14108元的淨收益。本例中期貨抵消比以1:11:2比率的套期保值更接近於現貨一邊的損失，這表示套期保值利潤更接近套期保值建立當日的初始現貨利潤。現在讓我們考慮利潤增加的情形(表6).
表6 大豆壓榨套期保值
在本例中，壓榨廠現貨頭寸獲利12248元，被期貨上損失抵消13228元。由於交易了更大數量的合約，這一套期保值比1:11:2比率的套期保值更貼近地反映了現貨市場頭寸的情況。
通過以上幾個簡單例子可以看出，進行內外壓榨套利時，並不是機械地進行完全套保，需要考慮的因素是多方麵的，包括匯率、基差，另外套保的比率也至關重要。在特定的時間段，必須要對未來的壓榨利潤可能會好轉還是惡化進行預判，否則難以通過CBOT和DCE的套保獲得收益。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-09-12 08:48:32