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期貨
如何運用裂解價差對衝油價波動風險
提要
在石油行業，煉油商的利潤直接與原油價格和煉油產品價格之間的差值掛鉤，這種價差被稱為裂解價差。像大多數製造商一樣，煉油商處於兩個市場之中：需要買進原材料的市場和賣出成品的市場。由於煉廠的產量根據裝置的配置、煉製的原油種類及其滿足市場季節性產品需求而有所變化，因此有不同類型的裂解價差可以幫助煉油商對衝原油和煉油產品的不同比例，而煉油商必須評估自己的狀況，製定與其具體現貨市場運作相協調的裂解價差期貨市場策略。
A計算公式
裂解指的是煉廠為了得到石油煉化產品，通過一係列化學反應將原本較大分子結構混合物轉變成小分子結構混合物的過程。裂解的方式有很多，包括加氫裂解、水化催化裂解、蒸汽裂解等。按照不同的裂解方式，可得到不同的石油煉化產品，其中成品油主要包括石腦油、汽油、柴油、煤油以及燃料油。
裂解價差指的是煉油商通過煉化加工所得到的石油煉化產品價格與其原油采購價格的差值。簡單來說，裂解價差代表的就是煉油商的煉油利潤。
理論上，石油煉化產品價格應符合公式——Pi=Pc+C+M，其中，P指價格，i指煉油廠各類煉化產品，c指crude，C指桶均運營成本，M指桶均淨利潤。從公式上看，由於煉油商無法控製原油市場價格，因此其產品價格取決於運營成本C以及收取的利潤M；從經營角度看，有效地控製運營成本能夠在保證利潤水平的情況下降低產品售價，從而擴大銷售份額。
但從市場的角度來看，該公式所呈現的含義有所不同。石油煉化產品價格公式通過轉換可得到裂解價差公式——Pi–Pc=C+M。作為煉油商收入與支出的重要影響因素，產品銷售價格Pi以及原油采購價格Pc往往隨著市場供需波動，商家對價格的可操作性不大。因此，在成本C趨於平穩的情況下，煉油商的利潤幾乎完全取決於Pi與Pc間的價差。由此可見，裂解價差隨行情波動，而行情決定了煉油商的利潤。
圖為各類產品裂解煉化所需溫度
B預測作用
由於裂解價差反映煉廠的利潤水平，當其上升時，煉油商往往願意擴大產能，以獲得更多利潤。擴大產能意味著采購更多的原油，而原油需求加大會進一步推高油價；反之亦然。因此，從這個邏輯上看，裂解價差是油價走勢的重要指標。
一般情況下，煉廠從原材料采購到成品油的銷售大概需要一個月時間，由此可以推斷，油價的上漲也會約在裂解價差上漲一個月之後顯現。換言之，裂解價差是跟蹤油價走勢的先行指標。
圖為WTI價格及裂解價差
為了驗證以上觀點，我們截取了1987年至今的WTI期貨價格以及RBOB汽油與WTI的裂解價差周度數據並進行回歸分析。分析結果顯示，裂解價差與WTI價格呈正相關，係數為2.43，相關係數為0.629，這可以證明兩者之間存在聯動關係。而考慮到兩者聯動存在滯後性，取WTI滯後四周的價格數據與裂解價差再次進行回歸分析，結果顯示裂解價差係數及相關係數均有所上升，分別達2.45和0.634。為了驗證裂解價差對約一周後的WTI期貨價格的預測效果，我們對數據進行了對數波動率取值，並對波動率進行了Lag4的Granger因果檢驗，檢驗結果顯示裂解價差波動率有良好的預測作用。由此說明，裂解價差能更好地地反映隨後發生的WTI期貨價格。
C實際應用
如上述分析，煉油商利潤受原油及成品油價格波動影響，而相應期貨合約的出現給煉油商提供了對衝利潤風險的機會。
一般情況下，煉油商擔心的是裂解價差的下降，即成品油與原油價差縮小。在此種情況下，通過賣出成品油期貨以及買入原油期貨的複合操作，煉油商複製了裂解價差，如果裂解價差下降，這種複製操作可以抵消生產利潤的下降。因此，這種交易方法亦稱賣裂解價差。通過以上操作，煉油商能夠在價差縮小的情況下獲得期貨端盈利，從而鎖定煉油利潤。
圖為裂解價差示意
然而，部分情況下煉油商也會承受裂解價差上漲的暴露風險。大部分煉油商都通過長期合同進行成品油銷售，在此背景下，煉油裝置的檢修意味著訂單交付存在缺口。為了避免違約，煉油商會在市場上直接采購成品油用以訂單交付。因此成品油價格上漲也對煉油商構成風險。除了銷售方麵，煉油商的原油采購也通過長期合同進行。長期合同采購意味著當煉油商出現庫存飽和的時候需要在現貨市場上拋售原油，因此原油價格下行也增加了煉油商的經營成本。
因此，部分情況下煉油商也需要買入裂解價差，即進行買入成品油期貨及賣出原油期貨的複合操作。
ICE以及NYMEX上市了不同種類的裂解價差期貨合約，這些合約直接計算了不同成品油與原油的價差，以現金結算，是煉油商對衝風險的有效工具。
注：表中NYMEX HO指超低硫柴油，RBOB指混合汽油，CO指Brent原油，XB指汽油，ICE HO指取暖油
當下煉廠成品油的生產品種多種多樣，其極少進行單一品種的煉化，因此，裂解價差對衝需要與煉油企業的實際經營狀況相結合。假設某煉油企業每300桶原油可以提煉出200桶汽油和100桶柴油，那麼按照產出比例，原油、汽油、柴油的產出比例為3∶2∶1。按照以上產出比例可在期貨端交易同比例的成品油種期貨合約。上表中各種比例的裂解價差合約反映了在不同比例下，成品油加權平均價與原油價格的價差。以2∶1∶1 WTI∶RBOB∶HO spread為例，其價差計算為[(1桶×RBOB價格+1桶×HO價格)–2桶×WTI價格]/2。
若煉油商的產出比例無法完美貼合相應的裂解價差合約比例，則可以按情況選擇比例貼合度最高的合約進行交易，或者按照自身具體的產出比例通過各單一品種的期貨合約進行複合操作。
D對衝操作
若煉油商麵臨成品油價格下行及原材料成本上漲的行情，意味著其存在煉油利潤萎縮的風險。假設一煉油商的利潤結構高度貼合市場上普遍的3∶2∶1裂解價差，即3桶原油煉成2桶汽油和1桶柴油，該煉油商便可以通過期貨端複合操作對衝價差縮小的風險，鎖定利潤。
在9月15日，該煉油商決定通過賣出20手12月RBOB汽油期貨和10手12月ULSD柴油期貨以及買入30手11月WTI原油期貨以執行裂解價差的賣出操作。由於成品油期貨的計價單位是美分/加侖，因此需要把期貨價格乘以42以統一換算成原油期貨的價格單位。20手RBOB汽油期貨以160美分/加侖(67.2美元/桶)賣出，10手ULSD柴油期貨以170美分/加侖(71.4美元/桶)賣出，30手WTI原油期貨以50美元/桶買入，因此倉位組合鎖定了(67.2×2+71.4-50×3)/3=18.6美元/桶的裂解價差。
1個月之後，該煉油商從現貨市場上以60美元/桶買入3萬桶原油用以煉製成品油，同時分別以71.4美元/桶和75.6美元/桶賣出2萬桶汽油庫存和1萬桶柴油庫存。此時對應的裂解價差為12.8美元/桶，而期貨市場上，原油現貨價格為60美元/桶，汽油期貨為71.4美元/桶，柴油期貨為75.6美元/桶，煉油商通過平倉操作，在期貨端賺取了5.8美元/桶的利潤。
因此，結合現貨端12.8美元/桶以及期貨端5.8美元/桶的利潤，煉油商成功鎖定了期初18.6美元的裂解價差，避免了價差縮小對煉油利潤的負麵衝擊。
E四大問題
有幾種方式可用於管理與煉廠經營相關的價格風險。由於一個煉廠的產量根據裝置的配置、煉製的原油種類及其滿足市場季節性產品需求而有所變化，因此有不同類型的裂解價差可以幫助煉油廠對衝原油和煉油產品的不同比例。每個煉油公司都必須評估各自的狀況，製定與其具體現貨市場運作相協調的裂解價差期貨市場策略，但在執行交易時需要考慮以下問題。
一是交易者必須了解並遵循交易的目的。煉廠對衝試圖對衝利潤、停產時間、資本資產購買或當前的市場機會；投資者認為市場價值被高估或低估，並希望捕獲當前的市場價值，也可能用來補充投資組合中的另一個股權頭寸。
二是執行的裂解比例，是選擇簡單的1∶1裂解價差還是多元化的3∶2∶1或5∶3∶2裂解價差。煉廠要考慮哪個裂解價差與其配置、原油類型和相應產品的產量相符，投資者要考慮哪個裂解價差與投資者的角度或煉油商的配置相一致。
三是交易的時間段(月份、季度等)。如果現貨市場非常強勁，且符合對衝/交易目標，不妨考慮在曲線後方捕獲一些機會；市場過度疲軟可能會引發一些買進被低估的裂解價差的機會。
四是買進還是賣出裂解價差。買進裂解價差是指在賣出原油的同時買進煉油產品，此情形的假設是，預計裂解價差將擴大，例如，從5美元/桶增加至6美元/桶。賣出裂解價差是指在買進原油的同時賣出煉油產品，此情形的假設是，預計裂解價差將縮小，例如，從5美元/桶元下降至4美元/桶。
作為煉油商利潤空間的表現載體，裂解價差是原油需求的重要參考，也是油價走勢的先行指標。在NYMEX及ICE上市的各種裂解價差期貨合約，更成為了煉油商鎖定利潤的有效工具。因此，對裂解價差的深度理解是原油市場投資者預判價格走勢、企業提高自身競爭力需要掌握的手段之一。
圖為NYMEX RBOB汽油—WTI原油裂解價差
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-12-19 19:56:28