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期貨
淺析美國對幌騙交易的監管
引言
幌騙(spoofing)並非是新生的違法交易行為，美國證券期貨市場交易者曾長期使用幌騙作為一種交易策略。2008年金融危機的爆發，促使美國國會、金融監管機構高度重視幌騙對市場穩定性的破壞並迅速完善了相關監管法案，近期美國司法部門對多起幌騙交易進行了刑事指控。2010年5月6日美國股市出現“閃崩”現象(flash crash)，多年調查認為一位英國交易員使用幌騙的交易策略是重要的誘因之一，更使幌騙成為普羅大眾的熱門詞。本文對美國期貨市場關於幌騙的監管曆史、監管政策進行了回溯與分析。
幌騙監管曆史
20世紀90年代以來，隨著計算機程序化交易的興起，高頻交易市場份額逐年提升，幌騙在市場中被廣泛使用，一些市場人士甚至認為幌騙隻是“幌”和“騙”了諸如司度(the Citadels)這些以高頻交易牟利的公司的錢而已。金融危機爆發後，監管層對幌騙破壞市場穩定性已形成共識，美國開始加強對幌騙的監管。
金融危機發生後，美國國會立法明確禁止幌騙交易行為
2008年金融危機爆發後，為維護期貨市場的透明和公正，消除係統性風險，美國國會於2010年1月通過了《多德-弗蘭克法案》。該法案第747章對美國商品交易法(Commodity Exchange Act，CEA)第4c(a)款進行了調整與修改，增設了關於禁止擾動性交易(Antidisruptive Trading Practices)的規定，明確將幌騙作為違法行為予以禁止。新增設的CEA第4c(a)款第5條規定，禁止任何人從事幌騙或者進行具有幌騙特征的行為，幌騙是指行為人在下達買或賣的委托指令時意圖在指令成交之前撤回相關委托指令，亦即我們所俗稱的“虛假報撤”。
禁止幌騙交易作為《多德-弗蘭克法案》的一部分，給美國金融市場監管帶來了顯著的變化與衝擊，對美國金融監管環境、聯邦監管機構以及整個金融業都帶來了積極改變。
CFTC頒布關於擾動交易的相關指引，進一步明確了幌騙的構成要件
《多德-弗蘭克法案》第747章公布後，美國不少市場人士、學者認為該章規定過於模煳、適用性較差，無法為市場參與者提供哪些交易和行為是被明確禁止的指導。為此，CFTC於2011年3月頒布了關於禁止擾動交易的指引(interpretive guidance and policy statement)並廣泛征求市場人士意見，該指引於2013年5月正式生效。
在指引中，CFTC對幌騙的構成要件尤其是市場參與者的主觀因素進行了明確規定。指引規定，市場參與者在主觀上必須具備一定程度的故意(intent)方才構成幌騙，若因魯莽(reckless)出現的報撤行為則不構成幌騙。另外，若市場參與者為完成交易而出現的善意(good faith)撤單將不被認為是違法。CFTC列舉了明確禁止的四種市場參與者通過幌騙交易以期達到的結果：通過幌騙來增加交易所報價係統的負擔；通過幌騙來延緩其他投資者交易的執行；通過幌騙來造成虛假的市場深度；通過幌騙來造成虛假的價格上漲或下降的趨勢。
多家美國期貨交易所頒布反幌騙交易的自律監管規則
CFTC關於反擾動交易的指引生效後，美國多家期貨交易所陸續頒布了反幌騙交易的自律監管規則。例如：2014年9月，CME頒布了關於禁止幌騙交易的575號規則。該規則強調了市場參與者的所有交易指令必須是基於執行善意交易(bona fide transactions)的目的，規則明確列舉了四種予以禁止的幌騙交易類型。此外，規則還通過問題解答、案例分析等方式詳細地闡述了CME對各種交易情況下幌騙交易構成要件的認定。2015年1月，ICE亦頒布了關於禁止幌騙交易的規定。
除了頒布相應的監管規則，美國各交易所或自行開發或外購監控係統，對幌騙交易進行日常監控並對違規行為人開展自律監管措施。盡管CME每年投入4500萬美元用於監控且在不斷提高監控係統性能，但CFTC仍然認為各交易所需進一步加大工作力度監控和發現幌騙交易行為。
CFTC對幌騙交易保持高壓監管態勢，美國司法機關對多位當事人進行刑事指控
禁止幌騙交易的法案和規則頒布以來，CFTC現已對多起幌騙交易的當事人進行了行政處罰，處罰措施包括沒收違法所得、罰款以及市場禁入等。CFTC對幌騙保持了高壓態勢，一是對多個國家的當事人進行了處罰，二是對一些發生在禁止性規則出台前(即2010年)的違法行為進行了追溯處理。
與此同時，美國司法機關積極介入，對涉及嚴重商品期貨欺詐和幌騙的當事人進行刑事指控，追究其刑事責任。目前已有四起案件的當事人被追究刑責，極具有裏程碑式的意義。
第一個因幌騙交易受到刑事追責的是Panther Energy Trading LLC公司的控製人Michael Coscia.2013年7月22日，Michael Coscia及其控製的公司因多次幌騙交易被CFTC進行了處罰。2014年10月2日，美國伊利諾伊北區檢察官對Michael Coscia提出了包括六項商品期貨欺詐以及六項幌騙在內的刑事指控。2015年10月26日，經過七天的庭審，陪審團閉門商討了不到一小時即判定Coscia在所有各項指控上罪名成立。2016年7月13日，法官判決Coscia三年監禁。
另一個廣受關注的因幌騙而被刑事指控的是英國交易員Navinder Singh Sarao.2015年2月，美國司法部對Sarao提出刑事指控。2015年4月，Sarao在倫敦郊區被捕，美國司法部與英國就引渡展開了長時間的交涉，2016年11月，Sarao向伊利諾伊州北區法庭認罪。美國司法部除了指控Sarao在2009年至2014年期間多次從事幌騙交易外，還指控Sarao於2010年5月6日(即“閃崩”當天)在MINI S&P500指數合約上采用“堆單”方式進行欺詐性交易長達兩個多小時，導致指數訂單簿出現極度失衡狀況並誘發了“閃崩”。
幌騙認定要件
盡管仍有不少市場人士、法律專家批評CFTC頒布的關於禁止幌騙的指引規定不夠詳細、構成要件描述不夠具體，但CFTC目前查處的多起幌騙違法交易案件經受了美國法院的司法審查並獲得了法院的支持，為後續確立了良好的案例示範。我們對相關案件的司法審查意見書進行了總結，具體來說，構成幌騙應當具備下述條件：
主觀要件
英美法係一直秉持“沒有犯罪意圖(mens rea)，就沒有犯罪”的理念。根據CEA第4c(a)(5)(C)款的規定，幌騙是一種以動機為基礎的違法行為。因此，幌騙的構成要件，首要的就是行為人在主觀上存在故意(intent或者scienter)，即行為人在主觀上必須是不以成交為目的進行委托然後撤單。行為人在主觀上因疏忽大意(reckless)如敲錯委托單(fat-finger)後撤單則不構成幌騙。
由於意圖本身無法認識，當意圖表現於外部而處於認識可能之時才可以處罰。CFTC一般是通過采集行為人的客觀行為來推定行為人的主觀動機，即通過多次的、重複性的委托並撤單的行為來證明行為人的“不以成交為目的”主觀動機。
行為要件
由於行為人的主觀動機是故意、疏忽還是善意的判定起來較為困難，CFTC在證明或者法院在認定行為人是否具有幌騙的主觀故意時通常會采取推定的方法，即考慮行為人的交易行為的客觀表現，尤其是委托報單然後撤單的行為是否反複出現。通常，行為人的委托行為、撤單行為以及反轉委托行為都是分析的重點要素，如幌騙單報價是否屬於消極委托(passive order)、撤單的時間間隔、幌騙單成交率、幌騙單撤單率、反轉單(flip orders)成交率以及反轉單撤單率等。消極委托，是指委托報價小於或等於最高買報價的買入委托或者大於或等於最小賣報價的賣出委托。消極委托通常會“躺”在訂單簿上，不會主動去成交。與消極委托對應的是主動委托(Aggressive Order)，是委托報價等於或大於最高買報價的買入委托或者小於或等於最小賣報價的賣出委托，此類型委托用於主動成交。
結果要件
在查處的實踐中，CFTC通常會對幌騙造成的結果進行調查取證，如行為人是否通過幌騙達到了造成市場訂單深度加大或出現上漲或下跌的趨勢的假象。CFTC的調查人員在交易所的協助下，可以對市場在幌騙委托前、幌騙委托時以及撤單後的訂單簿的變化進行複盤，時間則可以精確到毫秒。
在因果關係的證明上，CFTC通常隻要證明“行為人進行了幌騙，市場出現虛假情況”即可。在司法審查中，法官並未要求CFTC證明行為人的幌騙行為是市場虛假情況的直接原因，同時CFTC也無須證明行為人從幌騙行為實際獲利。這從一個側麵也反映了美國法院對於幌騙是一種動機犯的共識。
(作者單位：大連商品交易所)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-12-21 08:50:09