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期貨
商品期權交易機會實證分析
摘要
投資者隻有不斷深入了解，加強學習，才能在國內金融衍生品市場遊刃有餘。
無論任何策略，都要把控製風險放在第一位
A 期權套保：保留潛在收益
國內商品期權的掛牌交易，不僅是現貨投資者的福音，也是期貨投資者規避風險的工具。商品期權上市以來，國內投資者逐漸熟悉，參與程度提高，交易量增加，持倉量上升。但是期權作為一種專業的金融衍生品，需要參與者具備更加專業的知識結構。因此，期權上市初期，難免會出現一些不合理的價格，這就意味著較多的投資機會。
通過觀察期權量價倉的變化，結合期權相關理論，我們認為，對於不同需求的期權參與者，期權有較大的比較優勢，也存在較多的投資機會。
傳統的利用期貨進行套期保值，主要是現貨商通過期貨市場鎖定大宗商品買入或銷售價格，從而鎖定購入成本或銷售收益的做法。這種做法的優勢和劣勢都比較鮮明：優勢是能夠提前鎖定價格，降低商品價格變化的不確定性；劣勢是規避風險的同時，也失去了潛在的獲利機會，即價格向有利方向變化時，也不能獲得其帶來的收益。
保守主義者認為，套期保值的目的就是為了規避價格向不利方向變化的風險，而不是為了獲得潛在的收益，達到初心即可。誠然，參與套期保值的現貨商大多數都是風險厭惡者，這不代表他們不能承受風險，隻是願意承受的風險有限。因此，采用期貨套保規避了的風險，也喪失了潛在的收益。
期權的上市交易，解決了一些利用金融衍生品套保的難題，即以較小的代價，規避大部分的價格風險，同時又保留獲取潛在收益的權利。買入期權，鎖定一個按照約定價格交易的權利，這個權利具有選擇性，即有利的時候可以選擇使用，無利可圖的時候可選擇放棄該權利。
例如，5月下旬，某飼料生產商計劃在6月買入1000噸豆粕。當時豆粕價格處於下跌通道，該生產商由於資金尚未完全到位，決定利用金融衍生品進行操作，心理價位在2750—2800元/噸。5月24日，豆粕期貨主力1709合約價格2710元/噸，跌破前期低點，尾盤拉升，有止跌跡象。該現貨商覺得時機合適，以2735元/噸的價格買入豆粕期貨100手，占有資金約30萬元。這樣，其鎖定進貨價格為2735元/噸，和心理價位相比，增加15—65元/噸的利潤。6月1日，豆粕期貨1709合約最低價2604元/噸，其以2620元/噸在現貨市場買進豆粕現貨，期貨上以2625元/噸的價格平倉。綜合結算，其進貨成本為2730元/噸。
還有另外一種選擇，該飼料生產商利用豆粕期權進行套保。5月24日，執行價為2750的看漲期權價格交投區間為【55.5,72.5】，其以62元/噸的價格買入100手看漲期權，支付權利金6.2萬元。這就意味著，如果豆粕價格上漲，其有權利以2750價格買入1000噸豆粕；如果豆粕價格繼續下跌，其可以選擇放棄買入權利，在現貨市場以更低的價格買入豆粕。6月1日，執行價為2750元/噸的看漲期權合約價格交投區間為【33.5,37】，其以35元/噸的價格對衝掉期權頭寸，現貨市場其以2620元/噸買進豆粕現貨，綜合結算，其進貨成本為2647元/噸。
表為期貨和期權套保對比收益情況
從本質上分析，期貨套保的是價格本身，沒有時間限製，這個不確定性不會隨時間的變化而變化。期權套保的是時間與價格共同體，隨著時間的推移價格的不確定性越來越低。當然，期權支付的是權利金，期貨隻是繳納保證金，權利和義務的不對等性，帶來的結果也可能有很大的差別。如果價格的波動帶來的收益比時間價值衰減少，那麼期權套保會存在一定的損失。從成本和收益的角度分析，如果套保者能夠承受一定的風險換取潛在的收益，那麼就應該選擇期權進行套保。
B 套利機會實證分析
傳統套利主要是利用不合理的價差而進行操作的交易策略，如根據現貨價格和持有成本理論推斷期貨價格是否合理。如果期貨價格偏高可以通過買入現貨、賣出期貨合約進行套利，或者根據持有成本理論判斷不同合約之間的價差，一旦超出合理範圍就會執行相應的操作。
除此之外，期權可以根據對後市判斷的不同，進行套利操作。對未來行情的研判，一般可分為五種：大漲、小漲、盤整、小跌、大跌。對於大漲或者大跌，直接單邊操作就行。對於盤整，可以進行展期操作。針對小漲或小跌，可以進行套利。基於價格變化的途徑，也可以采用不同的策略進行套利。
以白糖期權為例。某投資者經過分析認為，白糖期貨主力合約1709價格近期會出現一波反彈，但反彈高度有限，反彈高點可能在6750—6800元/噸。
圖為買CR1709-C-6700、賣CR1709-C-6800策略損益平衡
第一種策略：該投資者買入一手標的為白糖1709合約，執行價為6700元/噸的看漲期權，支付權利金75元/噸，同時賣出一手執行價為6800元/噸的看漲期權，收入權利金37元/噸。該投資者這一套利策略，淨支出權利金38元/噸，其最大虧損就是每噸38元，最大收益是62元/噸，損益平衡點為6738元/噸。具體盈虧變化情況如上圖。
第二種策略：該投資者賣出執行價為6600元/噸的看跌期權，收取保證金62元/噸，同時賣出執行價為6500元/噸的看跌期權，支付權利金35.5元/噸。該投資者這一套利策略，淨收入權利金26.5元/噸，其最大虧損就是每噸73.5元，最大收益是26.5元/噸，損益平衡點為6573.5元/噸。具體盈虧變化情況如下圖。
圖為買CR1709-P-6500，賣CR1709-P-6600策略損益平衡
第三種策略：該投資者買入一手標的為白糖1709合約，執行價為6700元/噸的看漲期權，支付權利金75元/噸，同時賣出兩手執行價為6800的看漲期權，收入權利金37元/噸，買入一手執行價為6900元/噸的看漲期權，支付權利金18元/噸。該投資者這一套利策略，淨支出權利金20.5元/噸，其最大虧損就是每噸20.5元，最大收益是79.5元/噸，損益平衡點為6720.5元/噸和6879.5元/噸。具體盈虧變化情況如下圖。
圖為買CR1709-C-6700、賣CR1709-C-6800(2份)、買CR1709-C-6900策略損益平衡
比較三種不同的策略，各有優勢。第一種潛在的收益較高，風險較小，但是賺錢的概率一般；第二種潛在的收益較低，風險較大，但賺錢的概率較高；第三種策略潛在收益最高，風險最小，但賺錢概率最低。所以，第一種策略是中等概率賺錢，適合穩健的投資者；第二種大概率賺小錢，適合保守的投資者；第三種策略小概率賺大錢，適合激進投資者。
我們認為，期權套利機會遠比期貨機會多。套利機會和合約數量成正比，即上市掛牌交易的合約數量越多，套利機會就越多。期貨合約數量基本是固定的，一個合約的到期伴隨著新合約的誕生。期權合約隻要標的物的價格持續上漲或下跌，就會不斷有新的期權合約掛牌交易，就會出現新的套利機會。投資者可以根據自己的專業知識進行判斷，選擇適合自己的策略進行操作。不過，無論選擇什麼樣的策略，都要把控製風險放在第一位。
C 展期收益實證分析
期權展期收益，指在相同的執行價格下，延期期權的行權期限，從而循環獲得因隨時間消逝的那部分權利金。對於期權價值即權利金而言，其分為兩部分：時間價值和內涵價值。從根本上分析，內涵價值主要指執行價和現貨價之間的關係，時間價值指因為時間而導致未來價格變化的不確定性產生的。因為交割時間的存在，使得期權標的物的價格不斷變化，既有可能使得現貨價高於期權約定執行價格，也有可能使得現貨價低於期權約定的執行價格。唯一確定的是，隨著時間流逝，這種不確定性越來越小。當期權標的物價格變化的不確定性越來越小，其時間價值也就越來越低。如果其標的物現貨價格保持不變或者變化很小，隨著交割日的臨近，其時間價值加速衰減。對於期權的賣方，就可以獲得這部分時間價值。對於期權的賣方來說，期權標的物的價格可能向不利於己方的方向變化。這時候，可以轉換合約，以相同的執行價格賣出下一合約。由於執行價格相同，遠月合約的期權價格必定高於近期合約的期權價格，從而獲得期權展期收益。
期權展期收益，是由於時間消逝導致期權價值衰減帶來的收益，這就要求投資者賣出期權，獲得權利金。市場普遍認為，賣出期權的風險是無限的，而收益是有限的。在一定的時期內，標的資產價格上漲或下跌的幅度都是有限的，極端行情(連續上漲或連續下跌)出現的概率較小。這就意味著期權的賣方承受的風險也是有限的，隻是和權利金相比較大而已。
期權展期操作，就是在標的物價格振蕩過程中賺取時間期權合約的時間價值。從期權時間價值的衰減速度分析，隨著到期日的臨近，價格不確定性大幅度降低，時間價值加速衰減，對於期權的賣方更加有利。
例如，某機構投資者投研團隊在4月下旬對白糖1709合約價格走勢進行研判，認為其價格上漲和下跌的空間都不大，6700元/噸可能是其振蕩中樞，4月27日以197.5元/噸的價格賣出CR1709-P-6700合約100手，收取權利金19.75萬元，資金占用約40萬元。從4月27日到6月9日，該客戶盈虧變化情況下圖所示。
圖為期權CR1709-P-6700合約結算價與客戶盈虧變化(單位：萬元)
從白糖期貨1709合約價格分析，4月27日結算價為6627元/噸，6月9日結算價為6660元/噸。期貨結算價格，變化幅度僅有5%，期權結算價格由185降至106.5，降幅高達43.4%。我們認為，期權價格的大幅度下降，主要是時間價值快速衰減導致。隨著期權到期日的臨近，時間價值衰減將加速，賣出看跌期權收益更為可觀。
對於期權賣方來說，獲利才是最終目的。因此，在期權即將到期時的選擇較為關鍵，無論是虧損還是盈利，如何繼續這種策略才是最關鍵的。隨著交割日臨近，期權價值中的時間價值逐漸趨於0，期權的價格無限接近期權內在價值。此時，我們可以改變標的資產的到期時間，即展期交易，在同樣的執行價格6700元/噸，賣出新的看跌期權CR1801-P-6700合約100手，原來即將到期的看跌期權CR1709-P-6700合約對衝平倉，獲利約8萬元。此時，新賣出期權的價值的CR1801-P-6700等於時間價值和內在價值之和。由於兩個期權的執行價格都是6700元/噸，新賣出的期權剩餘期限大於已對衝的期權剩餘期限，那麼新賣出的期權價格為138.5，大於已對衝的期權價格106.5.
一般來說，標的資產的價格總是在不斷變化的過程中，一直按照某一執行價格賣出期權，就會使得賣出的期權可能在實值期權和虛值期權之間變換。一旦出現極端快速上漲行情時，已執行價格可能就不存在了，可能導致期權展期收益策略的失敗，這也是本策略最大的潛在風險。
對於資金雄厚的機構投資者，我們認為展期操作比較適合其投資策略。首先，機構投資者有較強的研發能力，對基本麵的研究較為透徹，價格走勢預判準確率較高，可以選擇適當的執行價格。其次，抵抗風險能力較強。價格的波動性不會使投資時刻屬於盈利狀態或盈利一直增加的狀態，這就需要較強的風險抵禦能力和抗幹擾能力，機構投資者優於個人投資者。最後，作為期權的賣方，存在追加保證金的風險，這就需要有充足的資金作為後盾，以免被強平。
商品期權的掛牌交易，是國內金融衍生品發展史上的裏程碑。隨著投資者的不斷成熟，其投資風險意識也不斷增強。金融投資策略也將發生重大變革，無論是投資理念還是交易手法，都會出現較大的變化。未來期權品種會不斷增加，投資策略將層出不窮，投資者隻有不斷深入了解，加強學習，才能在國內金融衍生品市場遊刃有餘。
(作者單位：金石期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-18 01:24:37