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期貨
淺析商品期權無風險套利
摘要
商品期權市場並非完全有效市場，通過進行統計，確實存在不少的套利機會。
商品期權市場並非完全有效市場，因此仍存在較多的套利機會，通過進行統計，確實存在不少的套利機會。
平價套利
對於平價套利，歐式期權存在平價公式，根據此公式可以在市場上進行套利。商品期權是美式期權，理論上不存在平價公式，而是一個價格區間，在期權市場價格出現在區間之外時可以進行套利，在價格回到區間之內是進行平倉獲利了結。但是，根據市場的實際運行情況，豆粕和白糖期權的持倉量數萬手，提前行權的期權非常少，基本可以忽略不計，因此在商品期權上的套利基本上與歐式期權相同，即期權滿足以下平價關係：C+X=P+S，其中，正向套利是指在等式左邊大於右邊，即在套利過程中買入標的資產(S)；而反向套利是指在等式左邊小於右邊，即在套利過程中賣出標的資產(S)。由於商品期權的標的資產商品期貨可通過賣出標的資產做空，因此，在商品期權中正向反向的套利機會均可低成本實現。
我們統計了豆粕、白糖期權上市以來，開盤價與收盤價的平價套利出現的次數及收益率分布。從整體來看，豆粕、白糖期權正向反向平價套利機會均有出現，且頻率不低。從整體收益分布來看，主要收益率在10%以內，但也不乏超過20%的超高收益率。
我們通過一個例子來說明如何進行平價套利。在2017年4月19日，SR709C6700的開盤價為250.5元/噸，SR709P6700的開盤價為130.0元/噸，SR709開盤價為6790元/噸。此時，平價公式左邊C+X=6950.5元/噸，公式右邊P+S=6920元噸，左邊明顯大於右邊，因此可進行正向套利，即以開盤價買入一手標的期貨，以開盤價買入SR709P6700，同時以開盤價賣出SR709C6700。假設白糖期權手續費為3元/手，保證金比例為7%。正向套利持倉狀況為：
該策略持有到期，到期收益為299元，到期期限為97天，保證金以及初始投入一共13311元，則到期年化收益率為8.45%。
盒式套利
對於盒式套利，其基本原理是買入看漲期權的同時賣出行權價相同的看跌期權，則到期時無論標的資產價格在行權價上方還是下方，均會以行權價格買入標的資產；買入看跌期權的同時賣出看漲期權，則到期時以行權價賣出標的資產。因此對於不同行權價的看漲看跌期權，如果行權價的差大於買賣期權的支出和手續費，那麼就存在盒式套利機會。
我們同樣統計了豆粕、白糖期權上市以後，開盤價與收盤價的盒式套利機會與收益率分布。從整體來看，盒式套利機會明顯多於平價套利，但操作難度與滑點較高。從收益率分布來看，無風險套利的收益率基本在10%以內，但仍有超額收益的可能。
我們通過一個例子來演示如何進行盒式套利。在2017年4月19日，SR709C6300的開盤價為640元/噸，SR709P6300的開盤價為30元/噸，SR709C6400的開盤價為625元/噸，SR709P6400的開盤價為40元/噸，如果買入一手SR709C6300，賣出一手SR709P6300，賣出一手SR709C6400，買入一手SR709P6400，隻需支付25元/噸，而行權價價差為100元/噸，此時進行盒式套利可獲得75元/噸。假設白糖期權手續費為3元/手，保證金比例為7%。正向套利持倉狀況為：
該策略持有到期，到期收益為738元，到期期限為97天，保證金以及初始投入一共22240元，則到期年化收益率為12.49%。
蝶式套利
平價套利本質上是在看漲看跌期權價格出現非有效時結合標的資產進行無風險套利，盒式套利本質上是在不同行權價看漲看跌期權價格出現非有效時進行無風險套利，這兩種套利方式實質上是低買高賣。蝶式套利則有所不同，其基本原理是利用期權價格與標的資產價格的凸性關係，當出現非凸性時就存在套利機會，本質上是不同行權價看漲期權(看跌期權)之間價格出現偏差時的套利機會。
我們同樣統計了豆粕、白糖期權上市以後，開盤價與收盤價的蝶式套利機會與收益率分布。 從收益率分布來看，無風險套利的收益率基本在10%以內，但仍有超額收益的可能。
我們通過一個例子來演示下蝶式套利。在2017年3月31日，M1709-C-2550的收盤價為255.5元/噸，M1709-C-2600的收盤價為221.5元/噸，M1709-C-2650的收盤價為185.5元/噸，以收盤價進行蝶式套利，此時買入一手M1709-C-2550和買入一手M1709-C-2650，總支付441元/噸的權利金，賣出兩手M1709-C-2600收入443元/噸，即可用淨收入2元/噸構建此策略，因此存在無風險套利機會。假設豆粕期權手續費為1元/手，保證金比例為7%。看漲期權蝶式套利持倉狀況為：
此策略持有到期，預期到期收益為16元，到期期限為129天，保證金以及初始投入一共12760元，則到期預期年化收益率為0.35%。
無風險套利中存在的風險
期權套利策略中，平價套利、盒式套利和蝶式套利運用最為廣泛，通過對這些套利策略的介紹，可以了解套利的基本原理，即通過運用期權合成標的，運用市場的非完全有效進行低買高賣，獲取低風險收益。
以上無論是白糖期權的套利還是豆粕期權的套利，都是在沒有考慮流動性風險的前提下進行的，這一點需要特別注意。豆粕的平價套利收益分布中，收益率沒有超過10%的，而白糖存在，這並非說明白糖期權收益要比豆粕期權高，而是豆粕期權的流動性風險較小的原因，從成交量上可以看出，豆粕期權日均成交量是白糖期權的三倍多。一些機會可能在考慮到流動性風險後，基本上沒有收益。
因為商品期權是美式期權，買入方有提前行權的權利，即使提前行權的數量微乎其微，但也要給予一定的重視。在到期時，平值期權附近仍存在大頭針風險以及可能麵臨行權的不確定性，需重點關注並在合適的時機了結頭寸。
(作者單位：南華期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-31 09:15:15