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期貨
標的物價差對期權交易的影響
摘要
通過期權定價模型，代入期權市場價格反推出的標的物，是實際交易中所使用的標的物參考。
價差的收斂與擴散會直接影響方向性策略的損益
期權標的物
進入主題前，我們首先定義幾個概念。
名義標的物
期權產品合約中明文規定的標的物。如所有月份上證50ETF期權標的物均為50ETF指數基金；大商所豆粕期權、鄭商所白糖期權、中金所股指期權標的物均為對應月份期貨合約。
實際標的物
通過期權定價模型，代入期權市場價格反推出的標的物，是實際交易中所使用的標的物參考，也是本文的講解重點。實際標的物價格怎樣計算？針對我國現有的場內期權品種，通常采用的定價模型是Black76模型，是大家最初接觸的BSM(Black–Scholes–Merton Option Pricing Model)模型的變體。主要區別在於Black76模型的標的物是期貨而不是BSM原本定義中的股票。與BSM模型相同，Black76模型有條重要的特性，就是期權平價定理(Put Call Parity).
C-P=e-rt(F-K)，其中C是Call的價格，P是Put的價格，r是利率，t是距到期時間，F是合成期貨，K是行權價。平價定理告訴我們同一行權價Call與Put可以任意轉換，因此其IV也應相同，否則可以產生套利。由於國內期權大多存續期較短，且資金成本差異較大，計算時大多使r=0，即可得到簡式：F=C-P+K，此處的合成期貨F就是我們的實際標的物。
實際標的物與名義標的物間的價差
價差大於零成為升水，價差小於零成為貼水，與期貨交易中通常提到的基差概念相通。價差=實際標的物價格-名義標的物價格。
其他參考標的物
名義標的物與實際標的物以外的但與二者價格走勢相關度極高的參考物。如上證50指數、IH各月合約均可作為50ETF期權的參考標的物。
怎樣選取期權標的物
既然標的物有上文幾個選項，那麼實盤交易時選誰更合適呢？
這個問題其實並不好回答，正如所有交易參考指標一樣，要因地製宜且因人而異，沒有統一的答案。但每種標的物都可能具有一些劣勢，隻要能依照當前情況合理規避，也不失為一種選擇方法。
名義標的物
受名義標的物自身交易規則的限製，無法與期權頭寸靈活對衝，造成名義標的物與實際標的物價差較大，無法收斂。如50ETF期權標的物50ETF指數基金，受自身交易規則的限製很難賣空，且融券成本巨大，造成價差無法迅速收斂，名義標的物價格經常大幅偏離實際標的物。
名義標的物流動性不足，行情連續性不強。由於50ETF期權合約乘數較大，名義標的一個跳動點是期權跳動點的10倍，且流動性欠佳，不適宜作為標的物進行運算。白糖期權與豆粕期權標的物為對應月份期貨，主力月期貨流動性較期權更佳，反而更適合作為標的物。
實際標的物
實際標的物的準確性主要取決於期權合約的交易狀況。
期權合約流動性欠佳時，實際標的物很難貼切反映標的物真實變化，不建議作為標的物。
從實際標的物計算公式F=C-P+K中可以發現，通過不同行權價的C與P可以分別得到相應的合成期貨價格。怎樣從中選出合理的標的物價格十分重要，通常會采用加權方式處理，賦予流動性較好，平值附近的合約較大的權重。但是，在行情波動劇烈或期權流動性欠佳時，不同行權價計算出的實際標的物價格差距可能擴大，產生盒式套利機會(Box Arbitrage)。這樣一來，很難得出一個統一合理的實際標的物價格。
參考標的物
隻有性質與名義標的物基本相同，相關性極高的股票、指數、品種才能作為參考標的物，但不建議長期作為標的物使用。其性質很難與名義標的物完美匹配，所以偏差較大。如上證50指數、IH指數期貨會被當做50ETF期權的參考標的物，但是受分紅情況以及到期日時間都與50ETF和50ETF期權有較大偏差，所以不建議長期使用。
在實際交易中，通常會直接選取名義標的物帶入模型，但是一旦名義標的物流動性欠佳或是與實際標的物價差較大，我們會用實際標的物來代替。當然，這時的實際標的物也要具有充足的流動性才能更好地反映市場信息。
標的物價差的影響
上文提到價差是取舍名義標的物與實際標的物的主要評判標準，那麼價差的存在究竟對期權交易有怎樣的影響呢？最直觀的影響就是扭曲期權IV(隱含波動率).
7月25日，50ETF價格2.6830,8月合成期貨2.6899，價差為0.0069，偏大。分別采用名義標的物與實際標的物計算出的IV如下圖。
圖為實際標的IV曲線
圖為名義標的IV曲線
很明顯，通過實際標的物得出的Call IV與Put IV曲線基本重合，符合Black76定價模型假設。而通過名義標的物計算出的Call IV與Put IV曲線相差較大，違背平價定理。事實上，這都是由價差所導致的偏差。很明顯，市場此時認同的標的物是實際標的物。
價差的收斂與擴散會直接影響方向性策略的損益。以50ETF期權為例，名義標的與實際標的原始價格均為2.373.
持有多頭期權頭寸時，隨名義標的物上漲，實際標的物本應同步上漲，使得頭寸獲利。但此時，若實際標的物對於名義標的物的貼水同步擴大，那麼多頭頭寸的獲利會遠低於預期甚至虧損。
反之，價差對於頭寸也可能有利。同樣持有多頭頭寸，隨名義標的物上漲，實際標的物對名義標的物升水同步擴大，此時多頭頭寸就會超額獲利。
通過實盤觀察可以發現，50ETF期權名義與實際標的物價差波動頗大，且可以長時間不收斂。為方便對比，此處價差為一手期權合約對應價差。
圖為50ETF合成期貨基差變化
由於50ETF流動性一般，交易成本高，並且做多資金占用大，做空也很難實現等原因，造成價差套利成本較高，因此不易收斂。但是，對於商品期權，價差長期處於零值附近，對於方向性策略影響甚微。
圖為白糖合成期貨價差
圖為豆粕合成期貨價差
首先，白糖期權與豆粕期權均為美式期權，可以隨時行權將期權轉化為期貨，因此名義標的與實際標的間不會有太大偏差。另外，由於商品期貨與期權合約乘數相當，最小變動金額相當，跟隨更為緊密。
當然，這種價差不隻存在於名義標的物與實際標的物之間，不同行權價計算出的實際標的物之間也存在相應價差。當這個價差大到足以覆蓋交易成本時就可以進行盒式套利。
可以看出，無論商品期權還是50ETF期權均存在盒式套利機會。雖然由於商品期權合約較多，表麵上看盒式套利機會很大，合成期貨間價差可超過100元每手，但是這些機會通常產生於活躍度一般的行權價，當考慮到套利產生的手續費、買賣價差交易難度時，可以發現機會並沒有想象中好。
盒式套利的產生，意味著不同行權價的合成期貨價格有一定偏差，這個偏差越大，越難為這個月份定出一個合理統一的實際標的物價格。同樣會使得模型計算出的其他數據如IV產生較大偏差。
本文我們主要探討了用什麼價格作為期權標的物較為合理，如果不關心具體的原理，可以簡單記住如下結論。
對於50ETF期權，通常選用各月合成期貨作為標的代入模型計算。對於白糖、豆粕商品期權，通常選用各月對應期貨作為標的代入模型計算。
標的物的選取直接決定了模型輸出數值，這也將直接影響交易判斷。因此，如果想要做出更為細膩的交易決策，對於標的物的選擇以及標的物間的價差一定要特別關注。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-31 09:15:18