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期貨
如何利用CFTC持倉報告指導交易
摘要
CFTC每周會公布基金持倉，它反映的是期貨交易所截至當周周二時的持倉頭寸情況。
通過主力持倉變化判斷其對行情的看法
美國商品期貨交易委員會(CFTC)持倉報告主要有三部分內容：第一是總持倉，主要度量的是市場的投資熱情和投資信心，也可視為人氣指標；第二是基金淨持倉，一般通過跟蹤基金淨持倉的變化趨勢來判斷近期期價可能的變動方向和風險情況；第三是商業淨持倉，主要指生產商及貿易商的淨頭寸。
CFTC每周會公布基金持倉，它反映的是期貨交易所截至當周周二時的持倉頭寸情況。CFTC規定期貨交易所的結算會員和期貨經紀商每天必須向其提交持倉報告。公布持倉報告的目的也是為了提高市場的透明度，防止某個交易商的頭寸過大而操縱市場。
CFTC持倉報告主要分三部分：第一部分是總持倉，指所有類別的多頭或空頭的合計值。該指標主要度量的是市場的投資熱情和投資信心，也可視之為人氣指標。第二部分是基金淨持倉，基金是市場趨勢的追逐者和推動者，一般通過跟蹤基金淨持倉的變化趨勢來判斷近期期價可能的變動方向和風險情況。2009年9月CFTC推出了新版持倉報告，新版的CFTC持倉報告把非商業持倉分為資產管理機構和其他。第三部分是商業淨持倉，主要指生產商及貿易商的淨頭寸。與基金在期貨市場低買高賣以追求利潤最大化不同，生產商及貿易商作為風險管理機構要求損失最小化，主要通過期貨或者期權進行套期保值。
在分析報告時不應忽略商業淨持倉數據的原因在於：風險管理者在期貨市場持倉量不像投機商一樣受到限製，持倉占比要遠高於基金。生產商及貿易商對自己經營產品的價格預測能力更強。但我們發現，大多數時候某些品種不管是在行情下跌還是在行情上升階段商業淨持倉都為空頭。具體來說，這和商業持倉的主體有很大關係。風險管理者一般具有現貨背景，即使行情上漲也可以進行賣空，因為到期他們仍然可以以其所預測的高價進行交割。比如一個豆粕貿易企業，預計下月需要大量的豆粕，並且相信豆粕的價格會大幅上漲，因而該企業會在期貨市場上大量買入豆粕合約，但如果預測豆粕價格下降，該企業也可以買入豆粕合約(合約到期後可以行使交割)，但一般不會像前麵一樣激進地買入。
過去CFTC持倉報告一直被指責經常性地低估了一些“大玩家”的真實頭寸，從而造成了對市場真實情況一定程度的扭曲。事實上一些大型的投資機構，尤其是那些商品指數基金如果直接投資於期貨市場，那麼這部分頭寸將被算為非商業性頭寸，即投機性的頭寸。但是他們還有一個選擇，即通過一些掉期交易商來投資商品期貨市場，根據CFTC的規定，這部分的頭寸是被CFTC持倉報告劃分為商業性頭寸的，即屬於套期保值性質。這樣一來，根據CFTC持倉報告的數據會大大低估這些商品指數對衝基金的總投資。更為重要的是，商品指數基金可以利用這個規則來迷惑對手，起到“明修棧道暗渡陳倉”的效果。比如當商品指數基金通過掉期交易商做多，那麼這時商品性淨多頭寸將增加，而另一邊非商業性的淨多頭寸則會相應減少。商品指數基金做多的意圖成功地被掩蓋，同時令市場以為他們想做空。但是，通過分析這份持倉報告仍然可以找到一些蛛絲馬跡。本文主要以三個農產品大豆、豆粕、豆油為例對持倉報告進行分析研究。
了解期貨、期權持倉
CFTC會公布兩份持倉報告，前一份隻統計單一品種的期貨合約的頭寸，另一份統計除單一品種期貨合約頭寸外，還包括相關單一品種的期權合約頭寸。我們對兩者的非商業淨持倉進行分析，從圖上不難發現，雖然兩份報告的統計口徑不同，但是兩者的淨持倉量走勢基本一致。
圖為CBOT大豆期貨與期貨期權淨持倉對比
關注總持倉極值變化
CFTC持倉報告的總持倉指所有類別的多頭或空頭的合計值。該指標主要度量的是市場的投資熱情和投資信心，也可視之為人氣指標。研究發現無論是大豆、豆粕或是豆油，當持倉量持續增加時，價格趨勢不會輕易發生轉變，當持倉量出現減少時，因投資者熱情減少，多空雙方自身信心不足，這時需要警惕期價即將到達頂部或底部，總持倉指標可視為期價的領先指標。
圖為CBOT大豆期貨期權總持倉與期價
關注淨持倉極端值和多空轉換時段
因為期貨淨持倉與期貨期權淨持倉走勢高度相同，下麵我們隻用期貨期權淨持倉來進行分析。首先先看投機基金淨持倉，我們發現基金持倉高點與期價高點較為吻合。2012年3—5月大豆期貨期權淨持倉持續在創紀錄的18萬手以上，期價與淨持倉均在5月初達到頂部。此後淨持倉快速下降，伴隨著期價下挫。6月中旬持倉量再度走上18萬手，持續到9月中旬，美豆主力合約價格於2012年8月21日達到創紀錄的1729美分/蒲式耳。2014年2—4月淨持倉量也達到了18萬手以上，美豆期貨價格也在4月達到階段性頂部的1516美分/蒲式耳。2016年5—7月淨持倉連續在20萬手以上，美豆價格也在6月中達到階段性頂部。反觀美豆價格底部，基本出現在淨空單在5萬手或以上。每當大豆淨持倉達到18萬手，後期行情也緊隨而至。
豆粕方麵，淨持倉在6萬手以上容易出現價格頂部，淨空單在2萬手以上時容易出現底部。豆油方麵，2013年、2014年初豆油整體淨持倉為負，2014年1月21日淨空單達到創紀錄的64537手，1月29日空頭回補，期價出現階段性底部，在6月淨持倉空轉多後，豆油價格逐漸企穩，在2015年淨持倉迅速下跌，豆油價格也應聲下挫。此外，豆油大多數時間處於淨多持倉，當淨多持倉轉成淨空時就需要警惕豆油價格下跌。在關注淨持倉極端值的同時，還需要關注多空轉換的時間點。
我們發現，豆粕2014年淨持倉量與2016年淨持倉量均在6萬手以上，為什麼2016年豆粕的高點卻達不到2014年的高度，這時候隻看絕對量就會出現失效，還需要看相對量。通過基金多頭占比就會發現，2014年基金多頭占比達到20%以上，而2016年的多頭占比隻有15%，2014年豆粕總持倉量更少，但豆粕多頭持倉量卻更多。對於大豆而言，當大豆多頭占比大於20%時，就要警惕豆價頂部即將到來，當大豆多頭占比小於12%，就要注意大豆底部的到來。對於豆粕而言，近三年當多頭占比大於15%時，就要警惕豆粕價頂部即將到來，當豆粕多頭占比小於12%，就要注意豆粕底部的到來。對於豆油而言，因其自身價格基數小，更多時候關注比值趨勢。
綜上，淨多頭持倉與多頭比值有異曲同工的作用。兩者相結合能更好地幫助投資者分析價格。
下麵我們看商業淨持倉與價格的關係，我們發現商業持倉多數時間以淨空頭為主，作為風險管理者不同於投機者的一點是，即使價格上升，也可以繼續持有淨空頭，因為他們具有現貨頭寸，在期貨市場合約到期後可以行使交割。主要利用期貨和期權市場進行套期保值，因為手上有現貨頭寸，即使期貨價格上漲，依然可以選擇做空。對於大豆、豆粕和豆油來說，商業持倉比基金持倉分析更為複雜，無論從淨持倉的極值或是多空轉換的時間點來看都難以找到有效的信息。
我們發現基金持倉較商業持倉更具有指導意義，但對於淨持倉關注的往往不是它正常的變化，這種變化提供的信息非常少，更多的關注要放在持倉極端情況和淨持倉多空轉換的時間段。
構造輔助指標觀察淨持倉變化
國外研究員編製了COT指標來判斷商業淨持倉是否處於合理位置，該指標的公式如下：COT指標=本周淨持倉-最近三年最低淨持倉最近三年最高淨持倉-最近三年最低淨持倉×100%。
如果COT指標高於80%，一般認為基金對後期行情看好，如果低於20%則對後期行情並不看好。這一指標主要是根據曆史數據經驗得出。我們把這一指標應用在基金持倉上，來看這一指標與大豆、豆粕、豆油的價格關係。
從大豆來看，當COT指數高於70%，後期價格上漲，當高於80%時需要警惕價格頂部即將到來。當COT指數低於20%時，需要注意底部即將到來。2014年2—4月COT指數高於70%，行情相應從2月開始，價格持續上漲至4月。2016年4—7月，COT指數持續在70%之上運行，大豆價格也在6月創下階段新高。當COT指數運行到20%以下時，大豆價格也逐漸到達底部。從豆粕來看，當COT指數高於70%時，豆粕價格上漲，容易出現階段性頂部，當COT指數到25%以下時，價格下跌容易出現底部。對於豆油而言，COT指數高於80%時需要警惕頂部將要到來，當COT指數低於40%時，需要注意底部即將到來。用COT指標能較好地幫助投資者判斷行情階段性頂部和底部。
總結
CFTC持倉報告分析方法很多，但分析目的隻有一個，就是找出市場主力持倉變化，以此判斷主力對行情的看法。需注意的是，不論大型風險管理商還是大型基金，他們對行情的把握和預測並非完全正確，否則風險管理者不需要進行風險管理，基金也不會被淘汰。
此外，掌握任何一種方法也絕非一勞永逸，它們隻能提供一種參考，一個驗證的維度。當然，鑒於報告反映的是期貨交易所截至當周周二時的持倉頭寸情況，不可避免有一定的滯後性。
(作者單位：信達期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-09-07 09:23:39