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期貨
境外交易所原油期貨定價模式分析與比較
中國原油需求總量居全球第二，龐大的現貨產量和需求量均能保證原油期貨正常運轉
從最近幾年的價格曲線來看，包括Brent在內的很多國際原油都與迪拜原油有一個相對平和、穩定的價差關係，但WTI 卻出現重大錯位。
受益於完善的市場體係，Brent原油在全球原油定價的地位日益攀升，全球約有60%的原油交易量以Brent原油作為基準油來定價。
雖然東京商品交易所的中東原油期貨並未取得預期的影響力，但其整個發展的過程還是對我國有相當大的借鑒作用。
A 境外交易所原油期貨市場概述
商品期貨市場是現貨交易逐步完善的必然產物，與現貨市場相輔相成，共同發展。以原油為例，全球主要原油期貨市場的建立與壯大，離不開強大的現貨市場。自由的貿易流通、完善的供應環節，及充足的消費需求等現貨市場特征，是成熟原油期貨市場的重要標誌。國際市場原油貿易大多以各主要地區的基準油為定價參考，以基準油在交貨或提單日前後某一段時間的現貨交易或期貨交易價格加上升貼水，作為原油貿易的最終結算價格。
期貨市場價格在國際石油定價中扮演了主要角色。以地域劃分，在北美生產或銷往北美的原油都以WTI原油作為基準來定價；從原蘇聯地區、非洲以及中東銷往歐洲的原油則以布倫特原油作為基準來定價；中東產油國生產或從中東銷往亞洲的原油大多數以阿聯酋迪拜原油為基準油作價。
除此之外，原油期貨市場的發展也離不開自由的金融環境，後者為前者提供了足夠的流動性。因此，目前全球範圍內形成了北美、歐洲及亞洲的三大原油交易區域，並催生了幾家以交易原油等能源為主的商品交易所，分別是美國紐約商品交易所(NYMEX)、歐洲倫敦國際石油交易所(IPE)、迪拜商品交易所(DME)及亞洲東京商品交易所(TOCOM)。前兩個交易所的原油在全球範圍內具有相當大的影響力，DME的影響力也在逐步增大。
B 紐約商品交易所WTI原油期貨
二戰之後，隨著經濟的不斷發展，美國對於原油的需求持續增長，但受製於國內有限的產量，美國原油進口量逐年攀升，國家能源安全問題日益突出。此外，20世紀70年代，由石油生產國組成的歐佩克組織霸占全球的原油定價權，加之中東局勢的動蕩，油價曾出現劇烈的波動，這嚴重影響到美國經濟發展，對定價權的爭奪提上議事日程。
繼1978年成功上市取暖油期貨後，NYMEX於1982年推出全世界第一個原油期貨合約——西德克薩斯輕質原油(WTI)。經過此後幾十年的發展，WTI原油成為全球最重要的基準油之一。
WTI原油的成功離不開美國的全球霸主地位。同時，完善的石油戰略儲備體係及公開透明的信息發布機製，進一步加強了WTI在全球原油定價方麵的優勢。
首先，由於美國在全球經濟及政治地位無人撼動，美元成為全球主要流通貨幣。為了鞏固美元的國際地位，1971年，美國與沙特達成一項重要協議，沙特同意將美元作為石油的唯一定價貨幣。隨後，歐佩克其他成員國也接受了這一協議。從此以後，美元直接與石油掛鉤，美元匯率成為決定石油價格的重要因素。由此可見，在美國上市且以美元計價的WTI原油，其成功離不開美國的強大地位。
其次，在維護能源安全需求的推動下，美國建立了多層次的原油儲備體係，包括戰略儲備及商業儲備，後者是對前者的有效補充。盡管美國的原油戰略儲備調整隻針對其國內，但會影響到全球原油供應，進而間接對國際油價產生影響。
最後，在高度透明的信息發布機製下，原油市場的公平性才能得以體現，價格才能合理地反映供需情況。美國能源信息署(EIA)一直致力於收集和研究全球能源數據及信息，並發布對未來的預測報告，這些報告對國際原油期貨價格產生著重要的影響。此外，美國商品期貨交易委員會(CFTC)定期發布商業及非商業持倉報告，對投資者的交易也具有較好的參考價值。
在最近幾年中，WTI在全球原油定價方麵的優勢有所削弱，主要原因是WTI原油的區域性特點愈發明顯，其首先反映的是美國國內的供求情況、季節波動、天氣變化、戰略儲備變動等因素， 然後才是國際原油供求情況、國際地緣政治、季節波動等因素。由於美國國內頁岩油革命的興起，原油產量快速攀升的同時，進口依存度大幅下降。此外，中東出口到美國原油數量的下降，及加拿大出口到美國原油數量的攀升，迫使美國輸油管道改為從北向南，即從美國中西部地區向墨西哥灣、路易斯安那煉油廠運輸，這成為WTI偏離國際原油價格的主要原因。從最近幾年的價格曲線來看，包括布倫特在內的很多國際原油都與迪拜原油有一個相對平和、穩定的價差關係，但WTI 卻出現重大錯位。從2008年開始，WTI價格與其他原油現貨市場出現了多次明顯背離，這也引起了國際原油現貨商的不滿，並威脅要拋棄WTI定價，沙特阿拉伯2009年年底提出放棄WTI定價，改為歐佩克一攬子油價。
C 倫敦國際石油交易所Brent原油期貨
20世紀60年代末至70年代中期，挪威北部以及英國等地陸續發現大型油田，1976年北海Brent地區也開始產油。隨著北海原油交易的逐步活躍，定價機製也發生了一定轉變。1978年，價格信息提供商普氏能源推出了“原油市場價格連線”(Crude Oil Market Wire).1981年，15天的Brent遠期合約被開發用於Brent原油的定價。直到1988年6月，倫敦國際石油交易所(IPE)成功開發了基於Brent遠期合約的Brent原油期貨合約。不過，隨著Brent產量的逐步枯竭，其價格的隨意波動性更為頻繁出現。為了克服這一困境，普氏能源將挪威的Oseberg、Ekofisk原油和英國的Forties原油當作Brent遠期合約的替代交割品種，從而形成現貨基礎更為廣泛的BFOE原油，這些原油的交易都被用來評估Brent基準價格。統計數據顯示，BFOE原油的總產量是WTI標的產量的3—4倍，是迪拜原油產量的1.5倍。在龐大產量的保證下，Brent原油的現貨交易量遠大於WTI原油。此外，Brent原油期貨既可以現金交割，也可以實物交割。從2008 年開始，Brent原油現貨和期貨在交割月份的差價不超過1%，反映出Brent期貨定價的準確性。
從市場結構來看，Brent並非單一的市場，而是由現貨、遠期及期貨三個層次共同組成的交易體係，現貨市場及遠期市場為期貨市場的發展打下了良好的基礎。Brent基準市場體係中最早形成是遠期市場，其本質上是一種遠期船貨合約，即買賣雙方確定了交易量、交易價格以及交割月份，但船貨的具體裝船日期未定，買方需要在裝船前提前一定天數通知賣方。不過，由於Brent遠期市場涉及的合約規模巨大，貨物的標準為每手50萬桶，並且交易專業性強，僅有少量的國際大型石油公司或者大型貿易商參與，市場流動性相對匱乏。不過，隨著期貨市場的出現，流動性方麵的問題得到了很好的解決。Brent原油期貨與現貨市場聯係非常緊密，一方麵，期貨價格為現貨及遠期貿易提供了重要的價格參考，另外一方麵，期貨市場以現貨貿易價格作為交割結算價。實物交割主要是采取期貨轉現貨(EFP)和期貨與現貨掉期(EFS)的形式，持倉者要提前申報交割意向，交易所可以將其持有的期貨頭寸轉變為相應的現貨合同。因此，現貨、遠期及期貨市場是彼此相互獨立存在，但又緊密相連，三者共同構成了Brent基準市場體係。
受益於完善的市場體係，Brent原油在全球原油定價的地位日益攀升，全球約有60%的原油交易量以Brent原油作為基準油來定價，涉及交易的原油有西北歐原油、地中海原油、西非原油、俄羅斯和中亞的西向原油以及中東出口歐洲的原油。從某種角度來看，Brent原油已經超越WTI，成為全球原油定價的核心。
D 迪拜商品交易所阿曼原油期貨
2007年6月，迪拜商品交易所宣布成立，它是由迪拜控股、阿曼投資基金和芝加哥商品交易所合資成立的公司。同時，除了上述的核心股東之外，全球主要金融機構和能源交易商，比如高盛、JP摩根、摩根斯坦利、殼牌等，都獲得了該交易所的股權，此舉極大提升了全球主要能源市場參與者在該交易所交易的信心。更為重要的是，迪拜商品交易所是蘇伊士以東首家專注於能源商品的交易所，也是全球第三大基準原油定價中心。
迪拜商品交易所的交易品種包括阿曼原油期貨合約及兩個非實物交割的期貨合約——Brent-阿曼價差合約及WTI-阿曼價差合約。交割標的選擇阿曼原油而不是迪拜原油的主要原因是阿曼石油產量不受歐佩克支配，貿易自由化程度較高。目前，迪拜交易所的阿曼原油已經成為阿曼和迪拜國家原油官方售價明確且唯一的基準，而曆史上中東地區原油出口到亞洲地區就是參考官方售價。
目前，迪拜商品交易所阿曼原油期貨合約是全球最大的實物交割原油期貨合約，與WTI和Brent合約相比，它是亞洲石油交易最重要的參考合約。數據顯示，阿曼原油近40%輸往中國市場。另外，從交割品級來看，阿曼原油是中質含硫原油，而WTI和Brent是輕質低硫原油，前者與後兩者存在差異化競爭。
阿曼原油上市至今，其在全球範圍內特別是亞洲地區的影響力日益增大，主要是因為亞洲地區進口的原油絕大部分來自於中東地區，而阿曼原油憑借其貿易自由化程度高、出口量大且集中等特點，迅速成為全球第三大基準原油，這也為中國即將上市的原油期貨提供重要參考。
E 東京商品交易所中東原油期貨
日本是一個資源相當匱乏的國家，但隨著其國內經濟的發展，原油需求大幅增加，幾乎所有的原油都需要進口。為了爭奪進口原油的定價權，日本東京商品交易所在1999年成功上市汽油、煤油期貨，於2001年又推出中東原油期貨。之所以推出中東原油，是因為日本絕大部分進口原油來源於中東。此外，中東是全球原油主產區，中東原油也是繼美國WTI、歐洲Brent之後的全球第三大基準原油。上市之後的幾年當中，TOCOM的中東原油成交量一直徘徊不前。2005年之後甚至逐年遞減，最終並未形成與WTI及Brent相當的影響力，究其原因，主要有以下幾點：
首先，為了方便日本國內企業規避原油價格漲跌帶來的風險，TOCOM上市的原油采取了以日元作為計價貨幣，這在一定程度上不利於國外投資者的參與。此外，TOCOM最初推出原油期貨時，合約單位定為100千升，因交易不夠活躍，後修改為50千升(314.5桶)，但這與當時以桶為單位的模式格格不入。因此，合約設計的不合理導致其難以有效吸引境外資金的參與。
其次，由於日本國內原油產量占比非常小，大量原油需要進口，這就導致其國內難以形成具有規模的原油現貨市場。於是，在不具備實物交割的條件下，TOCOM隻能采取現金交割方式，其結算采用阿曼和迪拜原油在普氏公開市場報價的月度平均值，兌換成日元後作為中東原油期貨的結算和交割價格。在缺乏現貨市場的支撐下，TOCOM的原油期貨市場很難繼續發展下去。
最後，日本經濟在經曆了“失去的十年”後，雖然有緩慢複蘇跡象，但元氣大傷後的恢複過程十分漫長，加上2007年年底次貸危機對全球經濟的衝擊，日本經濟近10年來一直在低位徘徊，GDP增長率整體呈下滑趨勢，2008年更是出現了負增長。在缺乏實體經濟的支撐下，日本國內的期貨市場難以活躍，隨著整體金融氛圍的黯淡，市場的人氣開始走下坡路，很多資金從期貨市場抽離，原油成交量日益萎縮。因此，強大的經濟基礎及活躍的金融環境是期貨市場成功的關鍵因素所在。
雖然從活躍度及影響力上來看，TOCOM的中東原油在某種程度上是失敗了，但是，這對於亞洲原油市場來講具有裏程碑的意義。在2001年以前，沒有一家國際知名交易所能在亞洲原油期貨領域獲得成功，並且，TOCOM的中東原油在亞洲原油市場上起到了一定的價格指導作用，這也給其他亞洲國家推出原油期貨提供了很大的信心，當然更多的是參考和借鑒。
F 國外原油期貨定價模式的借鑒與啟示
通過對上述全球四個主要期貨交易所的原油定價模式進行分析可以看出，美國WTI原油及歐洲Brent原油在全球範圍內毫無疑問是當之無愧的兩大基準油，而迪拜阿曼原油的市場影響力也在日益擴大，但很難撼動上述歐美兩大基準油的地位，部分中東地區出口到歐洲及美國的原油還是以上述兩大原油作為基準油。另外，日本的TOCOM交易所上市的原油期貨品種未能產生足夠大的影響力，究其原因，盡管日本的原油期貨合約設計不合理且其國內經濟萎靡不振導致期貨市場難以持續發展，但影響力不足的根本性原因則是日本國內缺乏具有代表性的指標油，進而製約了本地區原油期貨市場的發展。與日本不同的是，中國是全球主要的原油生產國，2016年日均產量位居全球第八。其中，大慶油田和勝利油田的日均產量分別為73萬桶和48萬桶，具備成為交割標的的產量基礎。如果再添加其他指標類似的原油作為交割標的，那麼，最終的市場容量將進一步擴大。與此同時，中國原油需求總量位居全球第二，僅次於美國，龐大的原油現貨產量和需求量均能保證原油期貨市場的正常運轉。
除了基準油的硬性條件之外，金融環境是否成熟也是原油期貨能否形成定價權的關鍵因素。毫無疑問，美國WTI原油成功的根基源於美國發達的金融市場及美元的全球霸主地位，全球投資者用美元在NYMEX市場進行WTI原油的投資活動，而美元儲備貨幣的地位保證了其與WTI原油價格之間的高度相關性，美元的自由流動保證了WTI的活躍程度。另外，遠期市場、場外市場等延伸市場與期貨市場相輔相成、共同進步，它們的發展也離不開金融創新。
此外，雖然日本TOCOM交易所的中東原油期貨並未取得預期的影響力，但其整個發展的過程還是對我國有相當大的借鑒作用。日本當時的石油市場體係和目前中國的石油體係有某種程度的相似之處，兩國石油消費總量都位居世界前列，日本也曾努力利用其石油消費大國的地位及充足的石油儲備，通過現代的石油金融市場影響石油的市場交易價格，獲得過短暫的成功。可以說，日本的這種模式為我國石油期貨市場的建立提供了一個很好的參考依據。 (作者單位：光大期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-08-07 09:15:26