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期貨
經濟危機對黃金價格的影響
摘要
美元實際利率才是決定黃金牛熊的關鍵因素，而美元實際利率又是由貨幣周期和全球通脹周期決定。
市場恐慌並不一定會帶動金價上漲
長期來看，市場恐慌並不一定會帶動金價上漲。統計1990年以來衡量市場恐慌情緒的CBOE標普500波動率指數(VIX)和COMEX黃金連續合約收盤價的關係，可以發現，二者僅有0.04的正相關，基本上不存在相關性。當VIX數值較大的時候，預測效果較為明顯；當VIX數值在底部平穩運行的時候，預測效果較差。實證分析得出這樣一個規律：VIX指數長期均值為20點，當VIX指數處於20—30，市場處於相對平衡狀態；當VIX指數突破30時，表示市場出現恐慌；而當VIX指數大於40時，顯示市場對於未來非理性恐慌；當VIX指數低於15時，表示市場出現非理性繁榮。爆發金融危機或者經濟危機時，黃金價格也並不一定會大幅衝高，且就算短期避險引導金價反彈，主要是在危機初期，在危機中後期反而是下跌的。
A 拉美危機
在低利率資金的誘惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘魯等拉美國家借入了大量以硬通貨計價的債務，然而，隨著利率上升、資本流向逆轉、發展中國家貨幣麵臨貶值壓力，拉美的負債率上升到不可持續的水平。
1982年8月12日，墨西哥因外匯儲備已下降至危險線以下，無法償還到期的公共外債本息(268.3億美元)，不得不宣布無限期關閉全部匯兌市場，暫停償付外債，並把國內金融機構中的外匯存款一律轉換為本國貨幣。墨西哥的私人財團也趁機紛紛宣布推遲還債。繼墨西哥之後，巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼出現還債困難情況，紛紛宣布終止或推遲償還外債。到1986年年底，拉美發展中國家債務總額飆升至10350億美元，且債務高度集中，短期貸款和浮動利率貸款比重過大，巴西、阿根廷等外債負擔最為沉重。近40個發展中國家要求重新安排債務。
直到20世紀90年代，債務重組的參與方才認識到，失去償債能力的國家需要真正的債務減免，即減少債務名義價值，這就是布雷迪計劃。不可轉換且無力償還的銀行貸款通過一定折扣變為可轉換布雷迪債券，直到2003年拉美國家才走出債務危機的陰影。
觸發拉美危機的導火線就是美聯儲貨幣緊縮，導致拉美國家融資成本抬升，資金外流。從美國聯邦基金利率來看，在拉美危機發生前的1981年，美國聯邦基金利率一度突破20%。在危機爆發後，美聯儲也不斷降息，但是由於通脹先揚後抑，實際利率先升後降，COMEX黃金價格在危機爆發初期反而出現一波較大的跌勢。
圖為拉美危機時期COMEX金價和美元實際利率
B 亞洲金融危機
亞洲金融危機大體上可以分為三個階段：1997年6月至12月、1998年1月至1998年7月、1998年7月到1998年年底。
1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率製，實行浮動匯率製，引發了一場遍及東南亞的金融風暴，到12月之前傳導至菲律賓、印尼、馬來西亞，10月波及中國香港地區，11月衝擊韓國。VIX指數從1997年10月24日的23.17點跳升至10月27日的31.12點，最高衝至37.84點，稍後在11月19日回落至30點以下。
1998年年初，印尼金融風暴再起，並波及日本，持續到7月，但在國際貨幣基金組織等的幹預下，市場恐慌逐漸緩解。在這一危機階段，VIX指數並沒有大幅上漲，反而在3月和5月一度跌至20點以下，屬於市場風險偏好，非市場恐慌。不過，盡管歐美金融市場樂觀，但是新興市場股市則呈現1—4月上漲、5—9月下跌、11月及之後反彈的走勢，意味著這段時間恐慌主要發生在新興市場。
1998年8月初，趁美國股市動蕩、日元匯率持續下跌，國際遊資對香港市場發動新一輪進攻，VIX指數再度大幅上升，8月4日升至31.06之後，在10月8日創下45.74的曆史高點。
因此，亞洲金融危機時期，歐美金融市場恐慌主要分為兩個時期：1997年10月27日至11月19日，1998年8月4日至10月29日。
第一個歐美金融市場恐慌期，COMEX黃金價格從315.6美元/盎司跌至307.6美元/盎司，跌幅為2.5%；第二個歐美金融市場恐慌期，COMEX黃金價格從288.8美元/盎司略微上漲至294.8美元/盎司，漲幅為2.1%。在歐美市場樂觀、新興市場恐慌期(1998年5月至7月)，COMEX金價並沒有大規模單邊上漲或者單邊下跌，因國際黃金定價權掌握在美國和英國等發達國家手上。
為何黃金隻在後一個恐慌期上漲，而不是在前一個恐慌期上漲呢？
從美元角度來看，第一個歐美金融市場恐慌期，美元指數略微下跌，從97.01點略微下跌至96.39點，並在恐慌過後，反彈上漲突破100點，這對金價是有打壓作用的；第二個歐美金融市場恐慌期，美元指數從100.94點下跌至93.79點，跌幅為7.1%。在歐美市場樂觀、新興市場恐慌期(1998年5月至7月)，美元指數在100點上下徘徊，沒有大漲大跌。
從美聯儲利率來看，美聯儲聯邦基金目標利率從1997年3月的5.5%降至1998年11月的4.75%。觀察另外一個避險資產——國債市場，第一個歐美市場恐慌時期5年期國債收益率從6.5%降至5.8%；第二個歐美金融市場恐慌期時期5年期國債收益率從5.4%降至4.3%，國債繼續扮演避險資產的角色。
從通脹角度看，第一個歐美金融市場恐慌期，美國PCE從1.42%下降至1.25%，剔除能源的核心PCE從1.51下降至1.41%，美國CPI從2.1%降至1.8%，剔除能源的核心CPI從2.3%降至2.2%，因此美元5年期實際利率從4.4%下降至4%，下降幅度並不大。從相對收益角度來看，黃金在對衝風險方麵與國債相比並不具備優勢。
第二個歐美金融市場恐慌期，美國PCE從0.9%下降至0.7%，剔除能源的核心PCE從1.4%下降至1.22%，美國CPI從1.6%降至1.5%，剔除能源的核心CPI從2.5%降至2.3%，美元5年期實際利率從2.9%降至2.8%，降幅也不大。不過，總體上來看1998年美元實際利率較1997年重心在下移，實際利率下行的潛在效益使得黃金價格在後期企穩有累積提振效應。
圖為亞洲金融危機時期COMEX金價和美元實際利率
C 美國互聯網泡沫
2000年3月，以技術股為主的納斯達克綜合指數攀升至5048點，網絡經濟泡沫達到最高點。3月13日，大規模初始批量賣單的處理引發了拋售的連鎖反應：投資者、基金和機構紛紛開始清盤。僅僅6天時間，納斯達克綜合指數就損失了將近900點，從3月10日的5050點掉到了15日的4580點，此後一直下跌，跌勢持續到2012年10月才企穩。
而VIX指數在2000年5月3日升至31.63點，凸顯市場恐慌心理。不過，當時市場並不認為納斯達克綜合指數3月下跌是互聯網泡沫的開始，直至2001年3月20日，納斯達克綜合指數下跌了整整一年，市場才出現更大恐慌，這時候納斯達克綜合指數已經從2000年最高點——5048.62點下跌了63%。
市場持續恐慌從2001年的3月20日至2001年4月9日，之後又開始樂觀，4月中旬VIX指數開始跌回30點以下。不過，市場分別在2001年9月7日至11月5日、2002年7月9日至8月14日、2002年8月27日至11月13日再次恐慌。
實際上，COMEX黃金價格和VIX指數反而在互聯網泡沫破滅時期呈現負相關關係，因此恐慌並不一定帶來黃金的避險買盤。
互聯網泡沫破滅開始於2000年3月10日，在泡沫破滅初期，黃金價格走勢並不突出，一開始反而是下跌的，COMEX黃金價格從290美元/盎司左右跌至260美元/盎司左右。此後在2001年4月開始的四次恐慌高峰期，COMEX黃金價格都出現了明顯的上漲，從260美元/盎司最高漲至2002年11月12日的324.7美元/盎司。
國際原油並沒有大幅上漲，在26美元/桶至33美元/桶波動，最後跌回了26美元/桶左右，原因在於互聯網泡沫導致美國經濟大幅放緩，原油需求出現明顯放緩。美國GDP增速從2000年二季度的5.27%下降至2001年四季度的0.21%，直到2002年四季度GDP增速才回升至2.04%，不及互利網泡沫破滅前的一半。
通貨膨脹，美國CPI從2000年3月的3.8%下降至2002年10月的的2%，其中在2002年1月創下1.1%的低點紀錄，剔除能源的核心CPI從2000年3月的2.4%降至2002年10月的2.2%。美國PCE從2000年3月的2.87%下降至2002年10月的1.75%。
美國聯邦基金利率從2000年3月的6%下降至2002年11月的1.25%，美國5年期國債收益率從6.6%先下降至3.6%，稍後又反彈至4.9%，最後又下跌至2.8%，由此美元5年期實際利率從2000年3月的1.1%下降至2002年10月的0.6%。美元實際利率降至低位，這為2003年至2011年開啟9年的超級牛市埋下伏筆。
D 次貸危機
美國次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現的，2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等全球主要金融市場。北岩銀行是首批遭遇衝擊的對象之一，它是英國的主流銀行，該行已借不到額外資金來償還2007年9月中旬產生的到期債務。由於沒有持續現金注入，其所經營的高杠杆性質的業務無法持續，最終導致其被接管，並形成了很快降臨到其他銀行和金融機構的災難的早期跡象。
9月14日，雷曼兄弟提出破產申請，同一天美林證券宣布被美國銀行收購。9月28日，英國財政部實行了一項對於英國主要房貸銀行布拉福德-賓利銀行(Bradford & Bingley)的援助計劃。西班牙最大的銀行Grupo Santander計劃接收存款賬戶和辦公室的運作，而按揭和借貸會被國有化。
9月19日，美國財政部長保爾森提出了一項計劃，以改善次級房屋信貸危機所造成的經濟困境——將允許美國政府從金融機構購買有問題的流動資產(又稱不良資產).
此次危機導致全球經濟直到2016年才走出泥潭，這期間還包括後續的危機，如歐債危機等。從這輪危機黃金價格表現來看，2007年爆發次貸危機並沒有引發美國政府重視，市場繼續樂觀，在房地產次貸驅動下的經濟虛假繁榮，高通脹下的黃金對衝通脹的需求旺盛，COMEX黃金價格在2007年8月爆發次貸危機之後還在繼續衝高，並在2008年2月見頂。而2008年9月由於雷曼兄弟的倒閉引發的全球金融風暴席卷全球，VIX指數大幅攀升，並在2008年11月20日一度創下80.86的曆史最高紀錄，COMEX黃金初期伴隨VIX指數衝高而衝高。然而隨著VIX不斷創新高，市場極度恐慌，原先買入黃金避險的機構不得不拋售黃金來彌補其他資產的損失，黃金價格隨之大幅下挫。
圖為次貸危機期間COMEX黃金和VIX指數走勢
直至美聯儲QE推出，美元名義利率降至0附近，實際利率轉為負值。這意味著黃金在金融危機初期有避險作用，但是隨著危機發酵，黃金也淪為風險資產遭遇拋售。這意味著，實際利率才是黃金價格漲跌的關鍵。
美國次貸危機主要是美國私人部門過度杠杆，債務擴張，從而動搖美元結算體係，黃金這時候才替代美元信用作為對衝風險的標的。
綜上所述，黃金的避險邏輯表麵上是買入黃金對衝其他資產的下跌，實際上是相對於實際利率變動和持有的機會成本的權衡。由於曆史上黃金曾經作為天然貨幣的獨特屬性(金本位)，在布雷頓森林體係崩潰之後，美元替代黃金作為全球貨幣信用體係的錨，而美元信用的錨又是石油。因此，美國經濟危機或者美元信用危機爆發時，黃金才能體現替代美元信用的避險作用。
而地緣政治和非美元係統引發的經濟危機時，黃金並不一定上漲，而且就算局部戰爭或者危機初期上漲，但是在中後期黃金並非避險資產，轉變為風險資產，因此反而出現超預期下跌。因此美元在國際結算體係中地位沒有替代前，美元實際利率才是決定黃金牛熊的關鍵因素，而美元實際利率又是由美聯儲貨幣周期和全球通脹周期決定。
(作者單位：寶城期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-20 09:06:27