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期貨
期市宏觀功能及影響實證研究
摘要
經過二十多年的發展，我國期貨市場在宏觀經濟運行發展中發揮著不可替代的作用。
期貨市場在我國宏觀經濟運行發展中發揮著不可替代的作用
近年來，我國期貨市場功能逐漸增強並擴展至宏觀經濟領域，主要體現在促進經濟增長、協助國家宏觀調控和爭奪國際定價權三個方麵。本文通過統計實證方法，試圖揭示期貨市場的宏觀功能和意義。
期貨市場促進經濟增長
關於期貨市場促進經濟增長功能的研究，我們選取2001—2017年我國期貨市場成交額和GDP季度數據為樣本。首先利用 ADF對經季節調整後的序列進行平穩性檢驗，結果顯示，其殘差序列在10%的顯著性水平下平穩。進一步對兩序列進行Granger因果關係檢驗，根據VAR模型選取最優滯後階數2，結果顯示，兩者在1%的顯著性水平下，經濟增長對期貨市場成交額的促進作用明顯。
考慮到2015年下半年股票市場暴跌和熔斷對此後期貨市場成交額形成較大擾動，剔除2015年及之後的數據對我國期貨成交額與GDP進行Granger因果關係檢驗，結果顯示，兩者在5%的顯著性水平下互為因果，其中，期貨市場成交額對經濟增長的促進作用更明顯。
表1: 2010年—2014年期貨市場與經濟增長的Granger因果檢驗
此外，考慮到2015年期貨市場成交額異常主要源於股指期貨受限，我們使用2001年以來商品期貨成交額進行分析，對季節調整後的序列進行平穩性檢驗，結果顯示，我國商品期貨成交額與GDP之間存在長期均衡關係。進一步進行Granger因果檢驗，結果顯示，在5%的顯著性水平下，商品期貨成交額對經濟增長的促進作用一直比較明顯。
表2:2001年以來商品期貨與經濟增長的Granger因果檢驗結果
由上可以看出，我國期貨市場對經濟增長的促進作用比較明顯，即使在市場強勢監管政策影響下，商品期貨發展對經濟增長依然重要。同時，我國經濟增長對期貨市場發展一直存在明顯影響，說明經濟增長也促進了期貨市場發展。
期貨市場協助國家進行宏觀調控
期貨市場不僅可以反映經濟增長及運行情況，還反映經濟政策的預期效果，為製定宏觀經濟政策提供導向。經濟增長及通脹水平是宏觀經濟政策調控的重要目標，我們進一步對期貨市場與通貨膨脹和宏觀經濟政策的關係進行分析。
1。期貨市場預先反映通脹水平變化
我們選取2004年7月—2017年7月南華商品期貨指數(NH)、南華工業品期貨指數(GY)、CPI、PPI的月度數據，以及2004年9月—2017年6月南華商品期貨指數與我國GDP平減指數的季度數據，分別考察我國期貨市場與通脹水平的關係。
我們分別對NH與CPI、GY以及PPI、NH與GDP平減指數進行時差相關檢驗，結果顯示，NH對CPI的領先期達6個月，GY對PPI的領先期為2個月，NH領先GDP平減指數一個季度，期貨價格對我國價格指數具有較強的領先性。進一步進行Granger因果檢驗顯示，在由AIC準則確定的最優滯後階數下，我國期貨價格對價格指數均存在一定影響，期貨價格可以預先反映通脹水平變化，為製定實施宏觀政策和經濟調整提供依據。
表3:三組序列的Granger因果檢驗
2。期貨市場充分反映宏觀經濟政策導向
2008年金融危機以來，我國經濟政策先後經曆了危機後短暫寬鬆期、經濟過熱收緊期及經濟轉型政策穩健期，期貨市場均對政策效果和經濟形勢做出了有效反映，體現了期貨市場宏觀經濟導向的功能。以鋼鐵期貨為例，近年來黑色產業作為淘汰落後產能的重點，鋼鐵、煤炭等品種的走勢明顯弱於工業品，鋼鐵期貨價格與工業品價格的剪刀差隨著產能去化加速持續擴大，淘汰落後產能的政策導向在期貨市場上得以充分體現。
表4:2008年金融危機以來我國經濟政策、經濟運行和期貨市場走勢
為進一步檢驗金融危機以來期貨市場對宏觀政策的影響，我們分別選取2007年—2017年7月南華期貨綜合指數(F)、7天SHIBOR(S)及財政支出當月同比(CZ)作為反映期貨市場走勢、貨幣政策和財政政策鬆緊的指標，對變量進行對數處理，協整檢驗顯示三者存在協整關係。進一步進行Granger因果檢驗，結果顯示，財政及貨幣政策與期貨價格互為因果，反映出期貨市場既可以反映宏觀經濟政策，也影響宏觀政策的實施，其中貨幣政策對期貨價格的影響更為顯著。
表5:期貨市場與貨幣政策的Granger因果檢驗
期貨市場有利於爭奪國際市場定價權
對我國期貨市場爭奪國際市場定價權的研究，我們選取2004年—2016年上期所滬銅主力合約結算價(SHFE)及LME3月期銅官方價(LME)的日數據，應用方差分解法考察兩個市場定價權的變化。結果顯示，LME在期銅價格波動的影響中始終占據主導地位，僅在滯後一期時，SHFE對滬銅自身的影響超過LME，但隨著滯後期增加，外部影響顯著增強，長期內倫銅在滬銅定價中仍占主導。
表6:對LME及SHFE的方差分解
但自2010年起，滬銅市場成交增長持續高於倫銅，進一步對2010年—2016年的樣本價格進行方差分解，考察在滯後一期時倫銅對滬銅價格的影響程度，結果顯示，隨著我國期銅市場成交的活躍，其價格影響力也在逐漸增強，自2014年起，短期內SHFE對自身價格的影響程度超過LME，成為影響價格波動的主要因素。
表7:對SHFE的方差分解
結論
經過二十多年的發展，我國期貨市場在宏觀經濟運行發展中發揮著不可替代的作用，但在實體經濟引導和國際市場話語權上，我國期貨市場仍與成熟市場存在差距。目前，我國期貨市場穩健發展，在國際期貨市場的份額逐年增加，對宏觀經濟和國際市場的引領作用也將逐步增強。
(本文獲上期所“2017年期貨市場服務實體經濟”征文活動二等獎)
(作者單位：一德期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-10-30 08:49:36