884
期貨
美國幌騙案件分析及監管啟示
建議加大對程序化交易、幌騙交易的研究力度，加快相關監管指引的推出
案例分析
幌騙交易是指對某一合約虛假報價，引誘其他投資者以同樣的價格買入或者賣出，之後快速撤單並反向操作，從而達到操縱價格獲利的目的。在Oystacher市場操縱案中，幌騙的跡象相當明顯。
基本案情
CFTC指控Oystacher自2011年12月至2014年1月期間，多次在銅、原油、天然氣、波動率指數期貨上進行幌騙交易。Oystacher通過手動方式下達某一方向(買或賣)大量的消極委托，造成市場深度加大或出現上漲或下跌趨勢的假象，引誘其他市場參與者進行同向或者同價位的委托，而Oystacher則取消其委托並在反方向上進行反轉委托。CFTC指控Oystacher通過幌騙達到了成交原先無法實現的量或者價格的目的。最終，Oystacher被罰款，CFTC還要求Oystacher聘用第三方機構持續監督其交易行為。
幌騙行為特征
一是大量虛假委托造成市場假象。Oystacher通過突然且大量委托的方式使市場某一方向特定價格上的委托數量激增，造成虛假的市場訂單深度或者價格變動趨勢。如下表：
表為幌騙造成的市場訂單深度變化
Oystacher的幌騙委托製造了強烈但虛假的市場信號，其他市場參與者尤其是算法交易者會因此作出相應改變。
二是極速撤單以避免成交。根據CFTC的調查，Oystacher通常在委托下單後不足一秒的時間就進行撤單，在部分期貨品種上，委托單平均停留的時間甚至隻有0.6秒。
三是利用程序避免幌騙委托與反轉委托的自成交。當市場其他參與者受到幌騙訂單的影響後，Oystacher開始進行反轉委托的操作，委托價格通常會高於當時的最高買價。Oystacher通常使用回避指令(avoid order)來避免自身的幌騙訂單與反轉訂單的自成交，回避指令的下單與幌騙委托的撤銷通常時間間隔不超過5毫秒。
四是幌騙委托單的成交率極低。Oystacher的幌騙委托具有成交率極低以及撤單率極高的特征，與之相反，其反轉委托則成交率較高，撤單率較低，這也從側麵進一步證明了其不以成交為目的的幌騙意圖，如下表：
表為Oystacher幌騙委托與反轉委托撤單率比較
具體操作過程
法官的判決書中列舉了Oystacher天然氣和MINI S&P 500指數期貨幌騙行為的具體過程，並詳細分析了幌騙的整個過程，我們以天然氣期貨為例來說明Oystacher幌騙下單、市場受影響後的狀況以及反轉下單的過程，交易日期為2012年11月30日。
進行虛假委托。2012年11月30日上午8:02:34.360，Oystacher持有10手天然氣空單並還有182手待成交空單。8:02:34.576，Oystacher以3.671美元的價格掛出了7筆總計103手的賣出委托。被告的7筆幌騙訂單使賣一價位上的賣出委托量激增了1100%，如下表：
表為Oystacher幌騙委托下單情況
對市場造成影響。被告的幌騙委托訂單出現在訂單簿上後，其他市場參與者開始以低一個tick的價格進行賣出委托，新的賣一價3.670美元被確立，如下表所示：
表為Oystacher幌騙委托下單後市場情況
進行反轉交易。上午8:02:35.304，被告將其3.671美元價位的幌騙委托全部撤銷，這些訂單隻停留了不足0.75秒且無一成交。隨後的三毫秒，被告開始反轉交易並以3.671美元的價格下了兩筆總計50手的買入委托訂單。由於被告的反轉委托可能與其處於待成交狀態(pending)的幌騙委托成交，被告交易係統中內設的回避指令立即生效並撤銷了剩下的幌騙委托訂單。
在接下來的10秒時間裏，被告的反轉訂單在3.671美元的價格上成交了39手、在3.670美元的價格上成交了4手，隨後被告撤銷了剩餘未成交的反轉買入指令。隨後，賣一檔委托價格上漲至3.672美元，如下表所示：
表為被告幌騙撤單和反轉委托對市場的影響
由於使用幌騙交易，被告人本次能在3.671美元的價位上買到43手合約(幌騙前，3.671美元的價位上隻有9手賣單)。
我國期貨市場幌騙現象初探
2015年前我國期貨市場對幌騙尚缺乏深入細致的研究。2015年6、7月份我國證券期貨市場發生異常巨幅波動後，公安機關破獲一起外資投資公司利用幌騙操縱股指期貨特大案件，幌騙開始成為國內證券期貨市場討論的熱門話題。
伊世頓操縱股指期貨案
新華社披露的信息稱，“伊世頓賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動批量下單、快速下單，申報價格明顯偏離市場最新價格，實現包括自買自賣(成交量達8110手、113億元人民幣)在內的大量交易，利用保證金杠杆比例等交易規則，以較小的資金投入反複開倉、平倉，使盈利在短期內快速放大，非法獲利高達20多億元”，“申報價格明顯偏離市場最新價格”“快速下單”“自買自賣”等操作行為存在“幌騙”的嫌疑。
對幌騙行為的進一步認識
目前，文華財經WH7期貨行情軟件中的“複盤演練”功能已能實現當日行情的回放，行情回放時，可以選擇將“分時行情”的速度設置為正常值的百分之一以達到慢速回放的目的，即正常行情速度是每秒發送5筆，使用慢速回放可達到5至10秒發送1筆行情。通過上述功能設置，可以將瞬息萬變的行情進行解構，猶如顯微鏡可對市場的微觀結構進行仔細觀察，委托的數量與增減、價格變化的方向、各價位上的成交量都可以被很好地記錄。利用此功能，結合其他委托和成交明細數據，可以對幌騙進行很好地觀察與識別。筆者經長期觀察與分析，發現：
幌騙並非高頻交易者的專利，手動下單亦可實現幌騙
提及幌騙，不少人認為利用計算機從事高頻交易的才可能實施幌騙交易。在CFTC查處的多起幌騙案件中，有些是高頻交易者通過計算機執行其算法交易而產生的幌騙行為，不過也有些幌騙指令是手工(manually)進行的委托下單。
目前，國內不少期貨交易軟件都能提供“拆單”的功能，所謂“拆單”就是將一筆委托平均拆分或者隨機拆分成多筆委托以實現批量下單。由於國內期貨交易所對每次最大下單數量進行了規定 ，拆單功能可以很好地將大筆委托拆分成數筆小額委托，規避交易所每次最大下單數量的限製，如可以將10000手的委托單平均拆分成10筆，每筆1000手的委托，且委托指令可同時(同一毫秒)到達交易所撮合服務器，投資者借助這一功能可以進行手工大額一次性委托 ，亦可利用資金優勢實現幌騙。
幌騙並非隻發生在不活躍合約上，活躍合約上幌騙現象可能更多
CFTC查處的多起幌騙案件，如Sarao、Oystacher等人都是在較為活躍的合約如Mini S&P 500指數合約、原油以及銅的臨近交割月合約上進行的幌騙。國內較為活躍的合約通常是主力合約，這些合約由於距離交割還有較長時間，合約的價格影響因素較多，價格波動性較強。價格波動加大，通過幌騙賺取的點差更高，更容易引發幌騙現象。
投資者可能利用各種操縱手法結合幌騙實施期貨合約的價格操縱
CFTC查處的多起幌騙案件，相關的指控包括幌騙同時還涉及價格操縱。幌騙並非是獨立的價格操縱的手段，投資者可能綜合利用幌騙在內的各種操縱手段進行價格操縱。我們在日常觀察中發現，投資者可能利用資金優勢，在某些關鍵價位上，利用拆單功能實現大額一次性下單，擊穿2—5個ticks，造成短線的大幅上漲或大幅下跌，然後利用幌騙或者細分的堆單(layering)方式造成上漲或者賣壓很重的態勢，吸引其他程序化交易者或者短線交易者的跟風交易進而推高或者打低價格，來實現自己在更高或者更低的價位交易以實現獲利。
監管建議
近幾年，計算機程序化交易增長迅速，極少部分投資者借助軟件在期貨市場進行幌騙交易，容易引發期貨合約價格不正常波動，影響期貨市場價格發現功能的正常發揮。現時，期貨監管領域對市場微觀結構以及交易行為的研究仍處於空白地帶，為做好相關監管工作，建議如下：
加快程序化監管和幌騙監管政策的製定
《期貨交易所業務活動監管工作指引》第8號以及第9號文對程序化交易的監管進行了初步規定。限於當時市場綜合環境，指引並未對程序化交易監管要求進行細化。各期貨交易所盡管規定了通過計算機程序自動批量下單、快速下單影響交易所係統安全或者正常交易秩序的屬於異常交易，但並未明確具體監管措施。2015年伊世頓事件後，關於幌騙的監管亦缺乏進展。目前，主流的期貨交易軟件都具備“多賬戶一帶多下單”“批量下單”“拆單”以及“反轉下單”等功能，相關軟件亦成為幌騙行為多發的溫床。因此，建議證監會加大對程序化交易、幌騙交易的研究力度，加快相關監管指引的推出。
加強對頻繁報撤與大額報撤的監管，各交易所可根據市場情況對監管標準進行動態調整
幌騙往往伴隨著頻繁報撤或者大額報撤。目前，各期貨交易所對頻繁報撤的監管標準較為一致(500次)，對大額報撤的監管標準則寬嚴不一，監管標準過於寬泛易使投資者利用大額報撤或頻繁報撤實施幌騙行為。因此，建議各期貨交易所可以根據市場的發展，對監管標準實施動態的調整，堵住規則的漏洞。
加強對實際控製關係賬戶的監管
行為人必須具備一定的資金優勢，才能通過幌騙給市場其他參與者形成價格上漲或下跌的假象。各交易所現有的監管規則對單個賬戶的委托下單量、持倉以及報撤的次數都有具體的規定，在一定程度上限製了行為人實施幌騙的可能，行為人需借助多個賬戶同時操作來完成幌騙，如伊世頓通過30多個賬戶同時進行交易。因此，對實際控製關係賬戶的有效監管仍將是期貨市場風險管理和合規監管的基石。
(作者單位：大連商品交易所)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-12-28 08:50:32