45
期貨
期權收入型策略原理與應用
摘要
以賺取時間價值衰減為主，其中也蘊含巨大風險，必須謹慎對待。
以賺取時間價值衰減為主，其中也蘊含巨大風險，必須謹慎對待
期權作為時間耗損型衍生產品，其時間價值最終是要消失殆盡的。隨著到期日的臨近，期權時間價值衰減速度逐漸加快(Theta絕對值不斷增大)，尤其是在最後一個月內，時間價值貶值非常快。基於此，利用短期期權構建收入型策略是常用方法。
期權作為典型非線性衍生產品，以策略眾多見長，按照構造形式劃分，可分為垂直型、日曆型、對角型、比率型和跨式型，然而無論哪種類型，這些策略表現都會受到時間變化的影響，這是由期權多維定價特征決定的。當時間變化對策略有利時，時間會為交易者帶來利潤，反之則造成虧損，這裏便涉及期權收入型策略概念，它是期權特有盈利模式，值得反複研究。
什麼是收入型期權策略
期權價格由標的資產價格、執行價格、距離到期時間、波動率和無風險利率五個定價因素決定，從量化分析角度講，除執行價格外，每一個期權價格影響因子都對應著一個敏感性參數，其中參數Theta用以衡量期權價格相對於時間的變化率，根據B-S公式，對於普通歐式看漲及看跌期權，其Theta值為：
其中，
以上公式中，時間以年為單位。而通常在計算Theta時，時間是以天為單位，因此Theta表示在其他變量不變時，每經過一天交易組合價值的變化。此外，Theta通常為負值，表明隨著時間的流逝，期權價值不斷貶值，Theta也因此被稱為期權的時間價值耗損(Time Decay).
表1為典型收入型策略
以大商所豆粕期權為例，若M1709-C-2700合約Thete值為-0.6644，表示在其他條件不變的情況下，每經過一天，期權價格貶值0.6644元/噸。很顯然，這對於期權買方來說是不利的，對賣方來說是有利的。試想，隨著到期日的臨近，期權賣方每天都能依靠時間價值衰減賺取利潤，是多麼美好的一件事！正是基於此，“時間是期權買方的敵人，是期權賣方的朋友”，成為期權交易中經常被提及的一句箴言。
事實上，相當一部分期權組合擁有正值Theta特性，時間流逝會為這類期權組合帶來收益，這便是收入型策略。然而，這隻是廣義上的定義，狹義上講，隻有組合Theta為正值，且以賺取時間價值為目的的投資組合才稱之為收入型策略。
以反向看漲比率組合為例，它是指買入N手虛值看漲期權，同時賣出M(M<N)手平值看漲期權的組合交易策略。通常該組合中，賣出期權所得到的權利金要高於買入期權所付出的權利金，且Theta為正值。但它並非收入型策略，因為該策略的構建，主要是為了博取價格大幅上漲收益，而非價格下跌產生的固定小額淨權利金收益。
典型收入型策略主要包括裸賣空期權、賣空(寬)跨式、牛市看跌垂直價差、熊市看漲垂直價差、正向日曆價差、賣空蝶(鷹)式組合。
由表1可知，任何收入型策略都包括期權空頭頭寸，這是因為隻有期權空頭頭寸才擁有正Theta，從而才可能使得組合總體Theta為正。
收入型策略特征分析
收入型策略以賺取時間價值衰減為主，作為期權特有盈利模式，有其獨特魅力，然而這其中也蘊含巨大風險，必須謹慎對待。
收入型策略的優勢
1。獲勝概率大。
時間價值耗損是確定性的，它有利於收入型策略。以裸賣空期權為例，期權的權利金包括內在價值和時間價值兩部分，在標的物價格、波動率等因素不變的情況下，時間價值會隨著到期日的臨近而加速衰減，這一點是客觀的。在到期日，即使標的資產波動率很高，但隻要此時期權依然為虛值期權，投資者便可以得到全部時間價值。時間將最終帶走一切，時間就是金錢是收入型策略的投資哲學。
2。較少依賴行情判斷。
在單純期貨交易領域，行情判斷成為最終能否盈利的關鍵，然而這是非常困難的，而在收入型期權策略中，重點依靠時間價值衰減獲利，避免了過分依賴行情判斷。依然以裸賣空期權為例，它預測的不是標的資產價格會到哪裏，而是標的資產價格不會到哪裏，這一特性極大地降低了操作難度，提高了勝率。
收入型策略的劣勢
1。盈虧比不合理。
任何收入型策略，其最大收益均是有限的，而潛在風險可能巨大，換句話說，收入型策略的盈虧比不佳。理論上講，這不是值得應用的交易策略，幸好高勝率特性在一定程度上彌補了這一劣勢。
2。風險管理意識淡漠。
在實際交易中，“獲勝概率大，較少依賴行情判斷”是一把雙刃劍，因為在有利於投資獲利的同時，容易麻痹投資者風險管理意識，一旦出現風險，投資者總會認為“堅持一下，時間價值衰減有利於我，最終會盈利”，然而標的資產價格很可能繼續向不利方麵變動，虧損無法避免。所有期權收入策略虧損者無一不是陷入“構建策略—價格不利出現浮虧—不做風控—最終虧損”的死循環中。
臭名昭著的巴林銀行的衍生品交易醜聞中，流氓交易員裏森使用的是賣出跨式期權策略，他賣出了約35000份日經指數期貨看漲和看跌期權，構成了賣空跨式期權組合，若日經指數期貨持穩於安全區域內，該策略是能夠賺取大量權利金的，然而，神戶大地震使得日經指數暴跌，跨式組合產生巨大虧損。
誰在主導時間價值衰減
根據期權定價理論，期權價值=內涵價值+時間價值，其中，標的資產價格與執行價格決定了期權內涵價值，這是明確的，而到期時間和波動率則直接影響了期權時間價值。
前麵提到，參數Theta用以衡量期權價格相對於時間的變化率，而衡量期權價格相對於波動率的變化率的參數則為Vega.
根據B-S公式，對於普通歐式看漲及看跌期權，其Vega值為：
其中，
期權Vega值為正值，表明波動率的增大，會增加期權價值。以Vega=3為例，說明波動率每增加1%，期權價值便增加3個單位值。
由前麵分析可知，到期時間和波動率直接影響了期權時間價值，間接影響期權價格，到底哪個因素對期權價格影響更大呢？下麵通過數據分析說明。
以大商所豆粕期權為例，在波動率25%情況下，對於一個月後到期，執行價格為2700元/噸的豆粕看漲期權，其Theta與Vega在不同標的資產價格下的變動狀況如表2所示：
表2為不同標的價格下的參數對比
由表2可知，在不同標的資產價格下，Vega與Theta的比率始終大於2，說明在其他條件不變的情況下，波動率每變動1%，期權價值增加量至少需要2天時間才能消耗掉。以標的價格為2700元/噸的平值期權為例，波動率每增加1%，期權價值增加3.0919元/噸，而通過Theta=-1.2687可知，每經過1天，期權價值貶值1.2687元/噸，即需要經過2.437天才能抵消1%波動率增長所造成的期權時間價值增量。這充分說明，在期權持有期內，波動率較到期時間對期權時間價值影響更大。
然而，換個角度思考，期權作為時間耗損型衍生產品，其時間價值最終是要消失殆盡的。隨著到期日的臨近，期權時間價值衰減速度逐漸加快(Theta絕對值不斷增大)，尤其是在最後一個月內，時間價值貶值非常快。基於此，利用短期期權構建收入型策略是常用方法。
由下圖可知，無論持有期內波動率多高，隨著到期日的臨近，時間能消耗掉波動率帶來的任何影響，最終使期權時間價值歸零。
總之，在期權持有期內，波動率的變化能夠在短期內嚴重影響期權時間價值，但長期來看，時間勝過一切，時間才是最終影響期權時間價值的核心因素。
圖為時間價值耗損
收入型策略的風控
按照風險收益劃分，收入型策略可分為“收益有限，風險巨大”和“收益有限，風險有限”兩類。第二類收入型策略理論上講無需進行風險管理，因為其本身風險有限。投資者最應該關注的是風險無限性收入策略的風險管理問題，這類收入型策略無一例外都包含裸期權。
假設當豆粕1709合約為2700元/噸時，投資者賣空一手一個月後到期，執行價格為2700元/噸的豆粕平值看漲期權，得到權利金75元/噸。下麵說明兩種常見的風險控製方法。
將期權平倉
浮虧出現後，直接將期權平倉，是最簡單，但很可能是最有效的風控方式。期權平倉有兩項指導原則：一是根據技術分析，一旦價格上穿重要壓力位，很可能預示著價格將繼續上漲，可將期權平倉；二是根據期權權利金大小，例如當期權價格漲至初始權利金的兩倍時，不論此時標的資產價格如何，都將該期權平倉，接上例，當豆粕期權價格變為150元/噸時，便將豆粕看漲期權空頭平倉，結束交易。
由於影響期權價格變動的因素多且複雜，在許多情形下，即使標的資產價格變化不大，期權價格也可能變動非常劇烈，因此最好基於技術分析平倉，以提高風控效果。
展期
期權展期類似於期貨移倉操作，這包括兩個交易：在期權到期前買入同樣1份先前出售的期權將空頭平倉，再出售1份標的資產相同，但執行價格、到期日可能不同的期權。展期是收入型策略中一種常用風險管理方法，並且常常使用的是雙倍展期法，即期權在達到退出點，賣空者將期權空頭平倉後，重新賣出價值為損失值雙倍的另一手期權。接上例，當豆粕期權價格上漲到100元/噸時，此時可將該期權平倉，實際虧損25元/噸，同時賣空一手更高執行價格、更長到期時間的豆粕看漲期權，使其權利金為50元/噸。如果該期權到期作廢，那麼得到的50元/噸權利金中，25元/噸用於彌補最初的損失，另外25元/噸則是收益。理論上講，隻要投資者堅持該種方法，一定會有盈利產生，因為達到這個目標隻需要兩個條件：第一，標的資產價格漲跌互見，不是總朝著同一個方向波動。第二，投資者擁有足夠資金用於展期操作。
第一個條件用於確保總有一個期權會到期作廢，該條件是自然滿足的。第二個條件用於確保在投資者最終獲利之前，不至於因無法追加保證金而被迫出局。值得注意的是，為了限製總虧損，不可一味采取展期操作。
(作者單位：永安期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-19 08:46:37