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期貨
貴金屬市場風暴正在醞釀
資金麵格局的差異預示著重大行情
A 貴金屬波動率指數降至曆史低位
圖為黃金ETF波動率指數觸底之後往往快速擴大並伴隨金價的重大單向波動
觀察2016年的貴金屬行情走勢，以白銀為例，不論上漲或是下跌的趨勢行情往往僅能維持1月之久，此後便會開啟大幅回調。然而自去年12月美聯儲加息之後，貴金屬利空消息出盡，觸底反彈並已經維持了兩個月的上漲行情。這種情況值得我們警惕。經過對比金銀的曆史價格走勢和ETF的波動率情況，我們發現近期金銀的ETF波動率均降至曆史低位。
自2011年至今，黃金和白銀ETF的波動率指數曾有8次觸底，分別是2011年6月、2012年4月、2013年3月、2014年8月、2015年6月、2015年12月，2016年10月以及當下。而每當貴金屬波動率降至低位時，短期內便會出現波動率直線拉升的情況。在2011年至今的7次黃金波動率維持低位的情況下，黃金價格均在極短的時間內發生了大幅拉升或破位下跌的大行情。
相對於商品市場，波動率指數的市場意義在股市中更為明顯。以標普500波動率指數為例(也就是市場最常用的VIX)，每當VIX下降至低位之後往往會在短期內快速拉升，與波動率指數劇烈擴大對應的，往往是股市的大幅下挫，甚至是恐慌性拋盤。但是，在商品領域，VIX的快速擴大並不一定就意味著下跌。一方麵是因為在計算方式上，股指VIX以大盤為樣本，而股票大盤的大幅波動極少以暴漲的方式呈現，反倒是集中表現在下跌的時候——這也是為什麼股指VIX往往被稱作“恐慌指數”的原因。而金銀VIX以單個品種為樣本，暴漲的時候比股市大盤要多得多，所以金銀VIX的“恐慌”屬性遠低於股指VIX.
因此，我們認為：當前黃金和白銀的波動率再度回到曆史低位，這意味著在短時間內，貴金屬或有大行情出現，而這種大行情並不一定是暴跌，也很有可能以價格快速拉漲的形式呈現。
圖為當前的金銀ETF波動率指數已降至曆史低位
B 金銀資金格局迥異
除了金銀ETF的波動率指數降至曆史低位之外，我們還觀察到兩個有趣的現象——黃金和白銀的ETF現貨持倉背離，以及COMEX金銀期貨持倉迥異。也就是說，近期黃金與白銀的資金格局存在較大差異。
從近期黃金市場的資金流向來看，黃金ETF持續獲得資金增持，同時COMEX期貨中的投機持倉在降低。我們認為，這表明長期資本為了應對未來金融市場的不確定性風險，正在逐步加強對黃金的配置。因此，基於避險的資產配置需求正成為黃金持續堅挺的重要基礎。同時，由於投機持倉處於低位，黃金近期的表現將以平穩向上為主。
相對於黃金的資金流向，白銀則呈現完全相反的情況。一方麵白銀ETF資金持續流出，另一方麵COMEX期貨的投機資金正在大舉加碼看多白銀。由於白銀的投機屬性，長期資本流對銀價的短期影響並不顯著，銀價更多受到投機頭寸的影響。但目前最大的問題是，投機多頭持續增倉，投機空頭持續減少——這可能導致多頭的對手方不足，進而使得價格遲遲無法突破。
總體來看，金銀資金結構近期出現明顯分化。從投機資金的多空對比來看，COMEX黃金的非商業持倉多空比為2.1，低於均值的2.8；而白銀多空比為5.3，高於均值的4.6，且達到3年來的最高值。金銀多空比嚴重分化，這可能預示著未來貴金屬市場將麵臨巨大波動。
我們認為，白銀多空比需要回調——但這並不一定意味著價格下跌。如果投機空頭增倉，將為多頭提供足量的對手盤，這反而利於價格的上漲。但是，如果是多頭見白銀遲遲無法突破而選擇平倉離場，則可能形成“多殺多”的局麵——不論哪種情況，都意味著白銀的波動性將大幅提升。
C 3月政治風險與市場風險將成為導火索
貴金屬的波動率增大往往伴隨著重大的宏觀事件刺激，例如2015年12月波動率觸底後，美聯儲在經濟危機後的首次加息隨之而來，貴金屬波動率大幅拉升；而2016年10月波動率再次觸底後，美國大選行情隨之而來。
在當前的局勢下，我們認為3月有兩大線索或將成為貴金屬大幅波動的導火索：歐洲開啟多場政治選舉導致的政治風險和美日歐貨幣政策帶來的市場風險。
首先，今年歐洲將開啟多場政治選舉。移民問題、經濟問題、歐洲的身份認同問題、主流價值觀等等將成為各個大選中繞不過去的坎。受到去年英國脫歐公投和特朗普當選美國總統的鼓舞，右翼政治力量在歐洲政壇風頭正勁。右翼力量在這些重大議題上的態度與過去歐洲奉行的政策有很大的偏差。因此一旦右翼力量集中上台，歐洲的政治生態將發生重大改變，左右之爭將從各國內部蔓延到整個歐洲。
表為2017年歐洲各國大選日期盤點
荷蘭將於3月15日舉行大選；而3月底英國將觸發裏斯本協議第50條，正式開啟退歐進程。一個是歐元區成員，一個是歐盟重要成員，他們帶來的示範效應可能意味著歐盟的終結正在拉開大幕。
目前荷蘭右翼黨派在民調中領先，如無意外，荷蘭將成為歐洲大陸今年第一個向右轉的國家。這樣一來，歐洲可能出現第二個效仿英國脫歐的發達國家。和英國相比，荷蘭是歐元區成員，一旦引發脫歐的預期，對歐元和歐洲金融市場的殺傷力將更加直接。
3月末，英國將正式啟動脫歐進程，但目前各項準備工作依然毫無頭緒，這將不可避免地引發退歐過程中的各種混亂。隨後，4月底，歐盟兩大核心之一的法國也將開啟總統大選——這將與下半年的德國大選遙相唿應。從這個角度來看，3月的荷蘭大選和英國脫歐，將成為決定歐盟命運的“前哨戰”。
3月的另一個焦點是央行貨幣政策。3月9日和3月16日歐洲央行、美聯儲和日本央行將分別公布利率決議(美聯儲與日本央行在同一天議息)，各大央行政策是更加分化還是趨於統一，將直接通過利率和匯率影響全球市場。
一方麵，近期歐元區經濟向好，希臘債務問題在歐元區財長會議上也取得積極進展。通脹率顯著提高，製造業PMI也處於擴張之中，歐盟企業投資活躍度也明顯增強。歐元區所麵臨的政治風險或將成為阻礙歐元區複蘇的主要威脅，歐洲央行在3月料將繼續按兵不動。而日本方麵，近期日本的經濟情況同樣出現好轉，GDP持續增長，各經濟指標也有所回升，然而，日本央行相對於歐央行和美聯儲都更加接近非常規貨幣政策的極限，僅靠貨幣政策或難以有效的進一步刺激經濟增長。美國新總統特朗普帶來的不確定性對日本影響亦頗大。3月的貨幣政策會議上，日本央行或將根據美聯儲3月的議息決定作出應對。
2017年2月14日，美聯儲主席耶倫在國會發表半年度貨幣政策證詞，她重申等待太久加息是不明智的。耶倫鷹派的發言傳遞出了較強的加息信號。她表示，如果就業和通脹符合預期，美聯儲在近期某次的會議上加息可能就是適宜的。等待太久可能要求迅勐加息，這樣的決策具有破壞性，可能會將美國經濟推入衰退。這令市場意識到3月加息並非不可能，這超出絕大部分投資者的預期，投資者將可能不得不麵對美聯儲年內加息四次的情況。觀察美國自2016年以來的各經濟指標，通脹率加速上升達到2%目標水平，失業率維持在5%以下，製造業PMI處於擴張周期，美國GDP連續3季度上行，各經濟指標似乎都已經支持加息決策。聯邦基金利率期貨所顯示的加息概率從2月初不足10%一度躍升至20%以上，盡管加息概率仍然較低，但是值得市場警惕。
隨著3月議息的臨近，市場神經將愈發緊張，不管3月美聯儲是否加息，市場都會出現較大的“事後反應”。如果歐日央行持續寬鬆，則美國和其他國家的利差將進一步擴大，資本流向將哄抬美元並壓製其他貨幣——這又將為“貨幣戰爭”蒙上陰影。如果歐日跟隨美聯儲步伐對寬鬆政策“說不”，則容易引發全球金融泡沫快速收縮甚至破滅的擔憂——這將對高估值股市、債市、部分地區的地產市場造成巨大風險。
綜上所述，我們認為近期貴金屬波動率回落到曆史低位僅僅是風暴來臨前的寧靜，資金麵格局的差異預示著重大行情。而3月歐洲方麵的政治風險，以及美日歐央行議息所帶來的市場風險或成為觸發行情的導火索。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-18 01:25:12