975
期貨
波動率視角下的期權交易機會
摘要
分析全市場對於未來不同時間段波動幅度和節奏的預期，更加全麵地把握交易機會。
展示與標的價格相互聯動的統計規律
引言
商品期權上市的重要意義，不僅在於為投資者提供了全新的風險管理和投資工具，還在於為投資者提供了認識市場和抓住機會的重要工具。波動率作為期權“個性”的鮮明代表，蘊含著與商品分析框架不一樣的思路，展示與標的價格相互聯動的統計規律，衍生出多元化和趣味化的投資機會。
波動率是標的資產收益率變化程度的度量，反映了標的波動程度。一方麵，波動率數值會隨著計算方法和參數的不同，出現細微差異。另一方麵，波動率是期權價格中最為神秘的部分，從一個側麵反映出投資者的情緒。
波動率分類
波動率的含義豐富，從其計算邏輯和運用角度可以分成真實波動率、曆史波動率、隱含波動率和預期波動率四大類。其中，真實波動率往往是未來波動率，事件是否已經發生是其與曆史波動率的分界點。
表為波動率分類概述
隱含波動率計算誤區
目前各類交易軟件都會為投資者提供隱含波動率這一參數，幫助投資者認識市場，然而，其提供的隱含波動率數據往往不一樣，莫非投資者買了假的軟件、看了假的行情？事實上，造成波動率差異的原因便是各家計算模型和參數的不同。
1。模型不同
常見期權定價模型包含BS模型、二叉樹模型和BAW模型，在其他參數一樣的情況下，不同的模型也會推導出不同的隱含波動率。2017年9月22日，豆粕1801期貨合約收於2790元/噸，M1801-P-2700期權合約收於33.5元/噸，在2%的無風險利率下，可以計算得到三種模型下的隱含波動率，如下所示：
表為不同模型下的期權隱含波動率對比
2。時間類型不同
時間存在工作日和非工作日的區別，期權期限也存在交易日和自然日的區別，這一差別在離到期日較遠的合約上尤為明顯。雙節期間，期權期貨合約暫停交易，剔除長假影響，豆粕期權部分合約截至2017年9月25日的合約期限和隱含波動率對比如下所示：
表為豆粕期權部分合約自然日和交易日區別
表為豆粕期權部分平值合約隱含波動率對比
3。時間周期不同
在每一個交易日，交易時間大致可以分為早上、下午和晚上三個連續時間段。在每一個時間段內，又可以進一步劃分為小時、分鍾等短周期。對時間周期的細分和處理也會使日內波動率產生走勢和數值上的些微差別，這一差別在交易日接近尾聲的時候尤為明顯。
4。無風險利率不同
除了時間和價格因素之外，對隱含波動率的計算產生重要影響的便是無風險利率。無風險利率的不同使得各行權價的隱含波動率水平產生變化；也由於無風險利率的存在，有時候存在時間價值的期權隱含波動率趨於零，給投資者造成一定的誤解。
舉例來說，2017年9月22日50ETF收盤價2.729，剩餘3個交易日，主力合約部分執行價看漲期權收盤價和時間價值如下表所示：
表為50ETF主力合約部分看漲期權收盤價與時間價值對比
隱含波動率作為價格衍生的指標，是衡量期權價格高低、價格走勢和價格波動的重要工具，但是不同模型下的計算差異在所難免，解決辦法如下：一是持續跟蹤同一軟件或交易所提供的隱含波動率數據，二是重點關注隱含波動率的變化而不是具體數值，三是在熟悉期權的基礎上自己計算。
波動率交易機會
從理論上說，波動率交易的利潤主要來自於對波動率走勢的準確預期，其中既包括波動率的方向性走勢，也包括不同合約之間的波動率價差。
波動率趨勢交易：利潤來源於對波動率走勢的準確預期，建倉機會來源於對波動率特征的觀察、對標的資產季節性和事件性機會的評估，建倉之後需要消除方向性風險敞口，否則便會承擔額外的風險擾動。
波動率套利交易：利潤來源是不同合約之間波動率價差的回歸，建倉機會來源於不同合約之間出現的波動率偏差，建倉之後需要消除方向性敞口，否則便會承擔額外的風險因子擾動。不同合約既包括同一月份的不同執行價期權合約、同一月份的不同類型的期權合約，也包括不同月份的期權合約。
波動率初探
期貨技術指標在期權價格的分析中黯然失色。然而，統計學和數學建模在波動率的分析中仍然可以發光發亮，給投資者帶來全新的分析維度和思考邏輯。觀察豆粕期貨主力合約在過去三年的波動率走勢圖，呈現明顯的高峰低穀的聚集性和圍繞某一均值中心上下波動的回複性。
聚集性
高波動率和低波動率聚集在某段時間，在事件性行情和黑天鵝行情時特別明顯，有時候也會伴隨趨勢性行情。在豆粕期貨市場，由於7—9月是價格不確定性相對較強的時候，天氣擾動最為強烈，往往形成波動率的驟起。50ETF市場在2015年行情大幅度回落時，隱含波動率持續高位徘徊也是這一特性的鮮明實例。
均值回歸性
從某個較長時間來看，呈現均值回歸。一方麵市場總是由振蕩和趨勢相互交替，波動率作為對標的波動劇烈程度的反映，在標的趨於平穩時也會趨於下降。另一方麵，隱含波動率作為事前反映和預期，一般會較曆史波動率出現一定的高估，事件發生之後真實反映預期，便不再存在繼續上漲的動力而趨於下降。
2017年10月初至11月底，存在兩次USDA報告催生價格波動放大的機會，其影響與9月USDA報告相同，均是對豐收的確認。在USDA報告公布前夕，期權隱含波動率往往上漲，造成賣出持倉浮虧和保證金上漲壓力增大。
2017年9月4日至9月12日，豆粕1801期貨合約上漲22個點，即0.51%，期權隱含波動率上漲1.14%左右，平值看漲期權保證金上漲4%，權利金上漲5.34%，平值看跌期權保證金上漲3.64%，權利金上漲10.07%左右。
9月13日之後，期權隱含波動率開始回落。以2017年9月4日至9月15日為觀察窗口，平值看漲期權保證金下降5.71%，權利金下降1%，平值看跌期權保證金下降1.04%，權利金下降18.13%。
波動率特征
隱含波動率曲線形狀
隱含波動率曲線直觀展示了期權隱含波動率在不同行權價的分布情況，當標的對數收益率服從正態分布的時候，期權隱含波動率曲線是一條水平線。然而，現實世界中，水平的波動率曲線往往並不存在。
表為隱含波動率曲線分類
當標的資產體現出暴漲暴跌的概率較大時，兩翼的波動率往往會大幅度翹起，形成微笑的形狀，即“波動率微笑”。當標的資產收益率曲線呈現負偏，即小漲和中漲的概率較大，暴跌的概率也較大時，往往呈現左翼翹起的隱含波動率曲線。當標的資產的收益率呈現正偏，即小跌和中跌的概率較大，大漲的概率也較大的時候，右翼的隱含波動率曲線往往翹起。後兩種隱含波動率形狀可以歸納為“波動率偏斜”。
隱含波動率曲線的預示作用
2017年7月底，隨著季節性消費預期到來，需求出現階段性增長，白糖期貨開始反彈。8月，白糖期貨繼續溫和上漲，走出慢牛行情。進入9月，拋儲公告令市場措手不及，白糖期價也迅速回落至7月底8月初的低點附近。
8月初，白糖期權的隱含波動率呈現看漲右偏；9月初，左偏程度比8月初的右偏暗示更加強烈。回溯白糖期權隱含波動率曲線的變遷，價格拐點有跡可循。
波動率套利
從理論上講，對於同一標的、同一交割日的期權，計算出的標的隱含波動率的值應該相當接近。即使考慮了波動率的傾斜，同標的同交割日的不同行權價期權合約計算出的隱含波動率的值盡管存在一定差異，但統計上應該在一個固定的區間內。
如果不同隱含波動率之間的差別足夠大，則交易者應該予以關注。買入波動率相對較低的期權，同時賣出波動率相對較高的期權，期望到期兩個期權的隱含波動率的差值縮小。
圖為白糖期權主力合約隱含波動率曲線對比
波動率偏度
直觀來說，波動率期限結構是以時間軸為觀察視角，以波動率為觀察對象的分析工具。
波動率多周期換算
波動率計算過程中，標的資產收益率的年化標準差是最常見的工具之一。那麼，如何實現不同時間框架下波動率的快速切換呢？
公式：波動率t=波動率年化×<Z:KT2017170926d01.tif>
月波動率、周波動率和日波動率可以近似標示為：
公式：月波動率≈年波動率/3.5
周波動率≈年波動率/7.2
日波動率≈年波動率/16
根據數學規律，我們將標準差與可能性相連接，將標準差的具體數值與漲跌幅相聯係，例如，標的合約的一個月標準差為16%左右，可以計算得到其日波動率大約為3.5%，也就是說，在未來的一天，上漲3.5%和下跌3.5%的區間大約覆蓋了標的合約價格變動的68%的可能性。
波動率期限結構含義
在一定程度上，波動率期限結構反映了市場對於標的合約未來波動率的預期，這一預期既包含了波動發生的時間，也反映了波動的劇烈程度。
例如，某期權的近月合約距離到期日30天，其隱含波動率為32%，次月合約距離到期日60天，其隱含波動率為28%，那麼其在隨後30天到60天之間的預期波動率為23.3%。也就是說，市場預期在隨後的60天內，前30天的波動程度要顯著大於後30天。其中，前30天的預期波動率為32%，後30天的預期波動率為23.3%。
波動率期限結構形狀
與商品中的基差類似，波動率期限結構主要包括正向期限結構和負向期限結構。正向期限結構：遠期隱含波動率高於近期隱含波動率，投資者預期標的資產未來波動率將會上升。負向期限結構：遠期隱含波動率低於近期隱含波動率，投資者預期標的資產未來波動率將會下降。當然，波動率期限結構往往不會如理論上說的那麼平滑，凹凸點的存在往往是交易機會。
波動率期限結構變化
波動期限結構並非一成不變，其具體形狀、曲線陡峭程度和總體數值區間往往會隨著標的行情和其他因素的變化而發生變化，其背後折射的是投資者情緒和預期的變化。
注意事項
波動率期限結構基於計算得出，計算過程中使用的模型在很大程度上影響最終的結果。標的合約和期權流動性的不足有時候也會對期限結構造成一定的擾動性扭曲。做市場機會的積極發現者還是市場情緒的順應者，值得探究。
此外，隱含波動率曲麵是對隱含波動率各維度的綜合反映，便於直觀展示全市場的波動率分布狀況，分析全市場對於未來不同時間段波動幅度和節奏的預期，更加全麵地把握交易機會。
(作者單位：中電投先融期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-09-26 08:48:55