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黃金 將在四季度中後期昂首闊步向上衝
摘要
有理由相信，在旺盛的實物需求和投資需求的支撐下，黃金價格很難大幅下跌。
部分經濟體隱憂仍存，實物和投資需求旺盛
2016—2017年金價運行重心抬升
2015年12月美聯儲在2008年金融危機後首次加息，2016年黃金市場交出了超乎想象的靚麗答卷，價格從2015年12月的低點1047美元/盎司攀升至2016年7月初的高點1375美元/盎司，向上的振幅達31%。
圖為國際金價走勢
2016年下半年，以非農、初請續請失業金和消費信心為代表的諸多經濟指標表現良好，加息預期升溫。在此環境下，黃金價格振蕩走低，到2016年12月美聯儲第二次加息時，已經運行1122美元/盎司。即便如此，也較首次加息時上漲7.1%。2017年6月，美聯儲完成第4次加息動作時，黃金價格在1257美元/盎司，較首次加息時上漲20%，幾乎可以說已經進入技術牛市。整體來看，在美聯儲4次加息過程中，黃金價格都沒有再創新低，反而在寬幅振蕩中逐步抬高運行重心。
眾所周知，黃金是典型的無息金融產品，基礎利率水平升高明顯提升無息產品的持有成本，黃金價格應該走低才對。事實卻正好相反。很顯然，黃金價格上漲另有原因。隻需簡單梳理美國甚至全球的宏觀麵，就會發現，在複蘇和繁榮的表象之下，潛藏著種種隱憂，各種避險情緒作用在黃金市場。英國啟動退歐程序和特朗普當選美國總統之後，黃金價格先跌後漲，走出V形形態。部分機構看好黃金後市，主要原因就是各種不確定性一再升高。
部分經濟體繁榮表象之下隱憂重重
經合組織公布的綜合領先指標顯示，2016年下半年開始歐元區狀況明顯好轉。目前，歐元區好於北美，北美好於亞洲五國(中、日、韓、印度和印尼)。截至2017年5月，歐元區CPI同比初值為1.4%，創年內新低，失業率創近8年來的新低，消費者信心指數創近10年來的新高，經濟景氣指數升至109.2，為2007年10月以來的次高值。歐元區經濟好轉令美元指數被動下滑。值得注意的是，歐元區才剛剛開始考慮縮減量化寬鬆規模，距離扭轉負利率和首次加息尚遠。未來如果歐央行成為繼美聯儲之後第二個加息的發達地區央行，那麼美元指數將進一步下行。
全球初級產品價格自2015年年底開始明顯反彈，顯示實體經濟確實在真實需求的刺激下複蘇，黃金價格自此一路上行，盡管波動幅度較大，但其很難再回到首次加息時的價格水平，因為除了發達國家經濟的複蘇，大量新興市場的經濟也在恢複。
發達國家中，經濟最低迷的實際上是日本。日本仍處於負利率和長期量化寬鬆中，CPI自2014年夏天的高位再次回落至零附近，經濟景氣指數萎靡，未來前景不明，成為拖累整個亞洲經濟的主要因素。
分析全球宏觀麵，還必須了解歐洲的政治狀況。2017年已經完成的荷蘭、法國選舉，基本上是歐盟和歐元的勝利，其緩解了原本不安的市場情緒。2017年10月，德國將進行聯邦議會選舉，由於過去幾年大量北非和中東難民進入德國，導致德國發生多起恐怖襲擊，社會排外情緒升溫，現任德國總理默克爾的支持率麵臨考驗，最終結果很可能與法國類似，支持歐盟和歐元的一派獲勝。不過，選舉中反歐盟政黨造成的不確定性將令黃金市場受益。英國與歐盟之間的退歐談判也不會一帆風順，一旦就退歐費用產生爭執，避險情緒就會上升。
東亞局勢緊張程度也有增無減。有報道稱，過去一年，北朝鮮累計試射遠程導彈30次，預計未來將繼續進行核試驗。美韓部署薩德反導係統，危害地區安全；美日越菲可能繼續在中國南海挑起事端，製造緊張氣氛；印度已經從中國西藏邊境非法入侵，後續如何發展引人關注。如果真的出現熱戰苗頭，那麼黃金價格無疑會第一個上漲。
美國之外的發達國家，宏觀麵基本不好也不壞，這就更加映襯出美國經濟的回暖：最近幾年，美國的就業、消費和生產都稱得上“非常好”。不過，仔細一看，很多“數據表現良好”是要打引號的。
美國非農就業人數已經連續數年穩定在20萬附近，截至2017年5月，失業率為4.3%，連續4個月出現下降，是自2001年6月以來的最低值；截至2017年6月底，初請失業金人數連續121周低於30萬，創1970年以來的最長周期。這樣的就業數據，足以讓失業率一直徘徊在10%左右的歐元區國家羨慕不已。
圖為美國新增非農就業與失業率變化
然而，看一看美聯儲非常重視的、由19個指標組成的綜合就業指標LMCI，其從2013年開始就一直表現不佳。其中，包括放棄找工作和被迫臨時從事兼職的U6失業率，2016年年底在10%附近，2017年5月仍高達8.6%。表麵上，在數輪量化寬鬆的刺激下，2010年以後美國職位空缺數呈增加趨勢，2017年5月甚至超過600萬，但2008年以來美國勞動參與率就處於下滑態勢，顯示後危機時期一些人根本無意重返勞動力市場。換句話說，就是美國就業質量欠佳。這種情況下，經濟景氣稍有變化，就會有大量工人迅速重返失業者隊伍。
另外，勞動者薪資增長幅度2010年勉強恢複到2008年金融危機前的水平，此後就在2%—6%徘徊。拉長時間周期，勞動者薪資增長幅度自1980年的高點開始呈振蕩下滑走勢。由於百姓的實質收入未見增長，耐用品消費的增長幅度過去10年甚至20年也基本在零附近運行，完全未見好轉。
圖為美國勞動者新資增長幅度變化
盡管在加息之前進行了三輪大規模量化寬鬆，但美國CPI水平數年間維持在2%的美聯儲加息門檻下方，資金成本扭曲。中長期看，1980年創CPI高點以來，美國通脹水平就一直振蕩下滑。表麵上，美國消費信心水平自2009年上半年觸底後強勁恢複，但其實，隻是恢複到2008年金融危機前的正常水平而已，與21世紀初的較高水準仍有差距，未來能否維持目前的水平充滿疑問。此外，消費占美國GDP的2/3以上，未來隻要消費支出和消費信心出現一點兒問題，美聯儲的加息和縮表計劃就會大受影響。
美國社會貧富差距越來越大，社會分層危機從未真正解決，“美國夢”漸行漸遠。用美國人自己的統計數據更能說明問題：
2008年金融危機過去後，看似各階層財富都增加了，但2013年的數據顯示，如果將美國家庭財富看成一個大的金字塔，10%的家庭為最富有家庭，其占全部家庭財富的76%，而50%的底層家庭隻占全部家庭財富的1%。其中，前10%的家庭的平均財富為400萬美元，前26%—50%的家庭的平均財富為3.6萬美元，後25%的家庭的平均財富則為負1.3萬美元。
1980年以來，美國政府的債務就在快速增加。2008年金融危機之後，債務增速進一步加快。目前，美國政府債台高築，負債超過20萬億美元。持續加息將增加債務還本付息難度，加息實際上不可持續。
2009年開始，美聯儲連續7年維持0—0.25%的超低利率，雖已加息4次，但利率水平依舊極低。1980年利率創新高，之後就處於下滑態勢，後期利率水平能否回到2008年金融危機前5%左右的水平充滿不確定性。如果由於自身經濟周期問題被迫再次降息，那麼黃金作為無息產品，價格上漲的可能性極大。
美聯儲資產負債表從2008年金融危機前的8000多億美元膨脹到現在的4.5萬億美元，所謂縮表根本不可能完全回到危機前的水平。用個別美聯儲委員的話來說，最多縮到2.5萬億美元。在縮表所花費時間完全不確定的情況下，商品市場的投資規模幾乎不受影響。
道瓊斯指數和標普500指數走勢顯示，美國股市自2009年觸底以來，連續8年反彈，標普500指數複合增長率超過14%。股市在長期超低利率和數輪大規模量化寬鬆的嗬護之下不停歇地上漲，市場充斥著泡沫。一旦加息和縮表達到一定幅度，美國股市就會大規模下滑，這種預期啟動了避險產品黃金的漲勢。
特朗普上台後，其推行的能源政策值得單獨解說。美國油氣資源豐富，過去一直依賴海外進口，現在卻突然要大力開發頁岩油氣，把自己變成能源淨出口國，原因何在？主要是美國開始意識到各種替代石油和天然氣的新能源可以逐步令石油、煤炭等高汙染的化石燃料退出曆史舞台，而過去導致美國CPI走高的重要因素就是進口石油價格上漲引發輸入型通脹，現在大力自產石油就是要壓低CPI水平，順便削弱OPEC的石油定價權、打壓俄羅斯等產油國。隻要美國的CPI長期處於低位，美聯儲就缺乏加息理由，美國資產階級就可以享受更長時間的廉價資金和金融優勢。
表麵上，美國擺脫了2008年金融危機的重創，正走在穩步複蘇的道路上，但表象之下充滿各種隱憂，經濟、就業、貨幣、金融等方麵的問題隻是被長期的量化寬鬆政策形成的繁榮掩蓋了，2008年金融危機帶來的深層次問題並未解決。通過分析美國的宏觀麵，可以得出初步結論：美聯儲升息速度不會像預想得那樣快，一旦美國經濟再出問題，例如連續幾個月非農數據轉差，美聯儲加息進程就會減慢甚至中斷，這種情況下，最先受益的大宗商品無疑是黃金。
美聯儲加息本身並不主導金價走勢
曆史數據顯示，美元指數從2014年年初一路上漲，到2015年12月美聯儲首次加息時，反而有所下跌。在此過程中，美元指數和黃金價格呈現鮮明的負相關性。這說明不是加息本身刺激美元指數上升，而是加息之前連續縮減量化寬鬆以及加息預期在起作用。
圖為黃金現貨價格與美元指數走勢
過去30年，從未出現美聯儲宣布上調利率後黃金價格持續下跌的情況，都是振蕩或振蕩之後繼續上漲。比較有代表性的是2004年6月—2006年7月，美聯儲連續17次上調利率，同期黃金價格緩慢攀升，從400美元/盎司漲到610美元/盎司，漲幅超過50%。此輪黃金價格上漲其實和利率上調關係不大，更多是受未來美國經濟可能再次發生危機預期的主導。
圖為美聯儲上調利率與黃金價格走勢的關係
2015年12月以來，美聯儲已經加息4次，而黃金價格並未走出2015年12月以來的新低。可以初步下結論：即便美聯儲再次加息，黃金價格也不會再創新低，因為市場不認為在特朗普第一個任期內美國經濟會一直保持強勁，特別是股市、就業方麵。
實物和投資需求預計維持旺盛勢頭
2016年，全球黃金需求總量為4308噸，較2015年的4215.8噸增長2.21%。其中，投資需求1561.1噸，首飾需求2041.6噸，中央銀行及其他需求383.6噸，工業需求322.5噸。
2016年是最近幾年黃金需求總量最高的一年。其中，工業和央行的需求穩定，首飾需求下滑，各類投資需求明顯增加，投資需求中表現最好的是各類黃金ETF需求。黃金ETF在2016年之前的幾年一直呈淨流出狀態，這顯然是全球各國高漲的股市改變了投資者的風險偏好。不過，隨著美聯儲加息的推進，固定收益類產品開始分流資金，加之地緣局勢動蕩，黃金ETF資金流入速度在2016年明顯加快。
世界黃金協會5月初發布的報告顯示，2017年1季度全球黃金需求量為1034.5噸，同比下降18%，主要是2016年同期是有數據以來需求最旺盛的季度，基數過大。其中，各類黃金ETF共增持109.1噸，而各國央行的需求觸及近6年來的低點。因中國央行暫時停止增持黃金，其他各國央行1季度僅買入76噸，較2016年同期減少逾四分之一，創2011年2季度以來的新低。
不過，需要看到，從2011年開始，全球央行已經連續23個季度淨購買黃金。考慮到中國央行在過去10年累計增持約3倍的黃金，2017年上半年的暫停增持或許就不算什麼了。截至2017年2月，中國央行黃金儲備達1842.6噸。
2016年全球央行共購入黃金1095萬盎司，俄羅斯、中國和哈薩克斯坦的購入量占總量的93%。中國政府正在積極推動人民幣國際化進程，人民幣在IMF特別提款權中已經占到10.92%的份額，要使人民幣進一步成為有信譽的國際支付貨幣，中國央行勢必進一步增持黃金儲備，為人民幣提供充足的信用保證。
香港金銀業貿易場理事長張德熙6月5日表示，2017年中國大陸從中國香港進口的黃金可能增加50%，預計在1000噸，是2013年以來的最高水平。此外，印度已經完成黃金銷售稅製改革，2017年黃金需求預計明顯增長。2015年中、印兩國的黃金需求占全球總需求的45%，預計今後這一比例還會提高。
對於中國黃金需求的判斷在世界黃金協會的報告《中國黃金市場：進展與前景》中得到印證。該報告稱，中國黃金消費需求將從目前的1132噸提升至2017年的1350噸，甚至更多。報告認為，中期來看，中國對實物黃金的需求將進一步增長。未來6年，中國的新中產階層人口將達2億，增幅超過60%，中產階層人口總數將達5億。此外，中國國民實際收入不斷增加、私人儲蓄龐大以及城鎮化發展迅速都預示著未來4年中，黃金飾品與投資需求將維持強勁勢頭。
有理由相信，在旺盛的實物需求和投資需求的支撐下，黃金價格很難大幅下跌，再次逼近2015年年底首次加息時的低點1047美元/盎司的可能性很小，能否守住1200美元/盎司關口暫不好說，但即便跌穿1200美元/盎司，也不會在此下方運行太久。
待大周期築底完成再開啟反彈行情
2015年年底—2016年年初，黃金價格的圓弧底造型堪稱教科書般的經典。2017年，美聯儲在3月和6月兩次加息，9月繼續加息的可能性目前隻有12%，年內要是加息3次，唯一時間節點就是12月了。因此，12月之前，一切由加息預期導致的價格下跌都應該充分釋放了。振蕩下滑之後，怎樣的築底是最耗費時間且反彈高度最令人期待呢？
黃金價格自2015年年底的低點1047美元/盎司開始反彈，至2016年年中，攀升至高點1375美元/盎司，這一漲勢的61.8%回調位在1172美元/盎司。如果黃金價格在這一位置附近企穩，並開始一個長達數月的構築圓弧底過程，那麼在2017年4季度—2018年1季度的高點至少在1300美元/盎司，不排除上攻1375美元/盎司甚至1400美元/盎司的可能性。如果未能在1172美元/盎司附近停穩，那麼黃金價格較大可能跌向第二次加息時的低點1122美元/盎司，但絕不會低於首次加息時的低點1047美元/盎司，因為宏觀麵的不確定性形成了黃金堅實的投資避險需求。
(作者單位：弘業期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-21 09:07:37