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期貨
M2/GDP偏高與大類資產輪動
摘要
漲價與貨幣過量存在必然的聯係，或是物價上漲，或是房價、股價等資產價格上揚。
漲價與貨幣過量存在必然的聯係，或是物價上漲，或是房價、股價等資產價格上揚
緒論
在不兌現貨幣體係下，人們早已習慣於各種漲價。然而，在2015年年底，當原油價格跌至每桶26.05美元，螺紋鋼罕見地跌至每噸1618元時，許多人百思不得其解。這是原油2003年以來的最低價，也是中國螺紋鋼期貨有史以來的最低價格。而這一背景卻是美聯儲經過好幾輪QE，歐洲和日本還在量化寬鬆，中國除“4萬億”刺激以外，在2011年至2015年貨幣也較為寬鬆。為什麼包括鋼材等許多商品價格反而大幅下跌？
一種看似合理的解釋是，2008年金融危機後世界經濟低迷，商品需求下降，價格自然受到影響。然而美國的道瓊斯指數早在2013年3月就已經創了新高，並不斷刷新曆史紀錄。是不是美國經過幾輪量化寬鬆，經濟複蘇較好，而中國經濟增速放緩，並進入L型走勢導致的？這種解釋也比較牽強。因為這些年中國的基建和房地產投資特別是房價的走勢幾乎和道指走勢一致——迭創新高。
人們普遍關心的問題是，這些年貨幣究竟有沒有超發？貨幣超發是否一定導致通貨膨脹？為什麼大宗商品價格長期低迷，而房價卻瘋漲？
M2與資產輪動研究文獻綜述
早在1993年，McKinnon就發現了通貨膨脹的“中國之謎”：貨幣供應量增速大大超過經濟增速，但卻沒有引起相應的通貨膨脹。費裏德曼有句名言：通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象。要想回答以上問題，必須研究貨幣。國內學者研究貨幣問題大多采用M2。通過比較中外的貨幣統計數據，王兆旭、紀敏發現中國的M2龐大，且M2/GDP明顯偏高。
針對采用M2/GDP這一指標來論證貨幣同通貨膨脹的關係，也不乏反對者。原央行研究局局長張健華認為，GDP是流量指標，而M2是存量指標。王國剛進一步指出，與貨幣對應的應該是交易品的總價款(C+V+M)，而不是GDP中計入的新增價值部分(V+M)，認為簡單將 GDP 與貨幣相比較，並未弄清楚中國的 M2與 M0的剩餘部分為各類存款，其直接功能與貨幣有著實質性區別。同時，M2不是央行實際控製的，實證檢驗也不是CPI上行的原因。
方勇、吳劍飛得出M2是通貨膨脹的格蘭傑原因。李雄軍、滕昕得出，短期和長期分析，中國的貨幣超發都不存在。王兆旭、紀敏通過對費裏德曼的貨幣需求函數的擴展，實證檢驗了匯率、信貸軟約束、房地產與M2/GDP高度正相關，而CPI與M2/GDP負相關。外匯占款驅動基礎貨幣被動投放、信貸軟約束下的貨幣創造、經濟發展過程中因改革不完備而增加的貨幣需求是M2/GDP偏高的主因。範從來、王勇指出，症結不在貨幣量的多少，而是貨幣對經濟產出的影響效率偏低。國際經驗表明，發育完善的金融市場與優質資產的增加能夠更好在產業、區域與時間上對貨幣進行高效配置，也能提高貨幣流通速度和貨幣對產出的促進效率。範從來、杜晴得出，第二產業和第三產業的發展對M2/GDP有顯著的正向作用。王宇偉、範從來研究得出，大量貨幣滯留在政府部門，意味著金融資源的確存在脫離實體經濟的現象，但“脫實”的貨幣未必“向虛”，結構扭曲的情況下，財政和貨幣政策刺激的可能是過剩產能的投資需求。強化供給側結構性改革，引導貨幣資金重回實體經濟刻不容緩。陳彥斌等人檢驗了M0、M1、M2與我國通貨膨脹的關係，指出貨幣量短期對通貨膨脹沒有影響，長期必然引起嚴重的通貨膨脹，仍不可否認貨幣量作為貨幣政策中介的意義。
為了在特定時間恰當地配置適宜的金融資產，美林證券將大類資產分為股票、商品、債券、現金四大類，並從經濟周期的角度分析大類資產輪動，市場上稱之為“美林投資時鍾”。為驗證“美林投資時鍾”理論，美林采用1973—2004年這30年的美國經濟和各類資產回報的曆史數據進行了檢驗。結果發現，“美林投資時鍾”能夠準確地描述美國經濟和大類資產輪動。但由於數據滯後、資產類別較窄(沒有房地產等大類資產)以及近年來國際金融環境的複雜性，經濟周期頻繁變動，運用這一理論變得相當困難。
國內M2/GDP偏高的原因解析
鑒於貨幣超發的定義及存在性的巨大爭議，本文認為影響M2的主體除了央行外，還有商業銀行、政府、企業、居民、國外投資者等。貨幣超發的指向是央行的行為，過於狹隘。後麵我們嚐試繞開貨幣超發的話題，基於M2和M2/GDP偏高的事實，說明原因，解釋現象，卻意外地獲得了貨幣超發的較為滿意的描述性概念，並能前後一致，相互印證。總的來說，導致M2/GDP偏高的原因可以概括為：
市場化、貨幣化進程
中國經濟由計劃經濟演變而來，許多資源、產品、權益等在改革前都不用貨幣計價和交易，市場化改革後，貨幣化率明顯提高，必然帶來更多的貨幣需求。比如，2016年全國商品房銷售額超11.7萬億元，房地產市場規模當然更大。2016年年末上市公司總市值達50.82萬億元。由於各類土地、農宅、股權等市場化改革尚未完成，中國的市場化、貨幣化進程遠沒有結束。
經濟增長方式的路徑依賴
1。外貿順差及跨國資本流動
改革開放後，中國采用出口驅動型發展戰略，經常項目長期保持巨額順差。而2005年匯率改革之後，人民幣長期保持升值預期，加之發達國家量化寬鬆，跨國資本的流入真實存在，外匯占款居高不下，甚至成為央行被動投放貨幣的渠道。而2014年之後，人民幣兌美元略有貶值，而對一籃子貨幣匯率相對穩定，中國的外匯儲備在2017年頭幾個月還出現了小幅增加的現象。
2。投資驅動型增長方式的助推
2008年金融危機以來，世界經濟都不景氣，中國出口增長不穩。以基建加房地產的投資驅動型戰略，成為國內穩增長的主要抓手，而這一過程還在持續。基建和房地產開發和銷售，都和信貸關聯，必然做大M2.
資本市場發展滯後
股票市場和債券市場通過直接融資為實體經濟服務，可以減少存貸款，進而吸納和沉澱資金。但是，我們的市場首先是規模不夠。根據世界銀行和wind的統計數據，到2015年年底，中國上市公司總市值占GDP的比重為77.11%，而美國這一數據為138.98%，差距較大。其次是上市公司質量不夠。國內股市法製不健全，分紅少，減持多，退市難。沒有強大穩定的金融市場，資金隻能通過購房等來實現保值增值。
資產輪動的邏輯論證
貨幣理論與資產輪動
1。費雪方程式與資產輪動
根據費雪方程式MV=PT，用微分方法推導出π=m+v-y，π代表價格總水平變動率，m代表貨幣供應量的變動率，v代表貨幣流通速度的變動率，y代表GDP的變動率。移項得-v=m-y-π。現在有許多人，用M2增速減去GDP增速，再減去CPI增速來表達貨幣超發的存在及程度，這是不恰當的。
當今時代，黃金非貨幣化，紙幣可以廉價取得，貨幣不需要一年周轉幾次；實際上：
MV=P1T1+P2T2+……+PnTn
這裏的Pi是各類資產的價格；Ti是各類資產的數量。因此，價格變動率不是簡單的隻反映居民消費的商品和勞務的CPI，即使我們采用了較為寬泛的GDP平減指數，得出的也隻是貨幣流通速度的變動率的相反數，和是否超發沒有關係，不是一個概念。這是為什麼呢？實際上，衡量貨幣是否超發隻能看是否導致了包括商品和勞務在內的各類資產價格的膨脹。如果我們將這些因素都剔除了，還談什麼超發呢？隻能得到數值為零或貨幣流通速度略微變慢了的結論。這裏還可以得到一個推論：如果M2增速超過GDP及CPI增速之和，且CPI沒有大幅上漲，那一定是其他資產價格(比如房價、股價)大幅上漲了。也就是說，資產必定是輪動的。
2。凱恩斯理論與資產輪動
凱恩斯認為，經濟主體之所以需求貨幣，是因為存在“流動性偏好”這一普遍心理傾向，即願意持有具有完全流動性的貨幣，而不是其他缺乏流動性的資產，以應付日常的、臨時的或投機的需求，從而產生貨幣需求。交易動機：收入和支出的時間不一致，為某項大筆交易而產生的持有貨幣的願望，比如，為了購買房產而長時間積攢存款等。預防動機：企業為不時之需，家庭為教育、醫療而準備的預防性儲蓄等。投機動機：為尋找房價、股價、債價的低點而暫時持有貨幣等。這既能解釋中國的M2偏高，也能解釋大類資產的輪動現象。
3。費裏德曼貨幣需求函數與資產輪動
費裏德曼將貨幣看作是資產的一種形式，費裏德曼的貨幣需求函數為：
式中M代表名義貨幣量，P代表物價水平，YP 代表恒久性收入；W代表非人力財富占總財富的比率； <Z:KT2017171009c01.tif>分別代表存款、債券和股票的預期收益率；<Z:KT2017171009c01.tif>代表物價水平的預期變動率，u代表隨機因素的影響總和。
人們總是在不斷比較，當某項資產的預期收益率較高時，將吸引資金追逐，這也符合資產輪動的邏輯。
模型構造和數據選取
我們將費裏德曼需求函數進行改造和擴展，兩邊同乘以P，並考慮兩邊求導，容易發現，M2的增速與國民收入增長率，債券、股票(SPI)的預期收益率，預期物價變動率密切相關。鑒於中國政府和企業對於基建等固定資產(Fix)投資的偏好，中國居民對房產(EPI)和外匯(Fex，出國旅遊、求學等)的情結，都將它們加入到新建立的模型中，發現每一項都可以解釋為收入或資產，而且是大類資產。這樣得到：
事實上，國民收入在經過分配之後將進入消費、投資和儲蓄階段，實質是財富的再配置，我們可以理解成廣義的資產配置。而M2可以理解為現金加存款的資產，實際就是國民收入扣除消費和投資後的剩餘部分。我們選取2005年7月至1017年3月的M2、M1、M0、國民收入(居民可支配收入不適宜，以經濟領先指標PMI數據替代)、商品及勞務(取CPI)、外匯(取人民幣實際有效匯率指數)、債券(五年期國債收益率)、股票(上證綜指同比漲幅)、房產(70城同比漲幅)、固定資產(投資完成額增速)等月度數據。
實證分析與檢驗
對部分數據實施求同比或取對數處理後，進行相關性分析，如下表。
表為相關係數
我們發現，特別有趣的是M2和CPI負相關，這符合費裏德曼的“如果物價上漲，持有貨幣意味著損失，人們就會減少貨幣持有量”的結論。同樣，債券收益率越高，人們儲蓄的動力越不足。
以M2作為因變量，其他資產、收入作為自變量，做回歸分析，發現解釋力強，並通過了F檢驗和t檢驗。如下表所示。
表為回歸分析
得到自己的回歸模型：M2=-146.791+0.253548EPI-0.36462 CPI+1.566486SPI-6.22279rb+28.63104Fex+0.844174Fix+0.346548PMI
最後，利用Eviews對貨幣與資產的關係進行格蘭傑因果檢驗發現：房價是M0的格蘭傑原因，M0不是房價的格蘭傑原因。由於M0基本由央行直接控製，這相當於說，房價上漲不是央行的責任。
圖為房價與M0因果關係檢驗
類似的，房價是M2的格蘭傑原因，M2不是房價的格蘭傑原因。換句話說，在95%的顯著性水平上，房價上漲引起人們儲蓄並貸款購房，使得M2增大；而M2大不是推動房價上漲的原因。
圖為房價與M2因果關係檢驗
但是，房價和M1互為格蘭傑因果關係(說明房價和貨幣不能完全脫離關係)。對M2與CPI的格蘭傑因果關係檢驗得出：
圖為M2與CPI因果關係檢驗
CPI是M2的格蘭傑原因，而M2不是CPI的格蘭傑原因。最後，股價是M1的格蘭傑原因，M1不是股價的格蘭傑原因，等等。
圖為股價與M1因果關係檢驗
現實生活是資產輪動邏輯最好的例證：金融危機以來，美、日、歐相繼進行量化寬鬆，中國也出現了全球最高的M2，而這些國家普遍沒有出現通貨膨脹。然而美國出現了持續多年的“股、債雙牛”(近半年債市出現了回落)。歐、日等主要國家大體相同。中國出現了長達近20年的“房牛”，還有2014年至2015年的“股牛”，以及持續到2016年的“債牛”，2015年年底到2017年3月的“商品牛”等。為什麼檢驗貨幣與通脹的關係，實證的結果不盡相同，甚至得出完全相反的結論？這可能與選取的時間段有關係。從全球市場長期看，一國貨幣的超發未必會導致本國甚至別國的通貨膨脹，但是由於存在大類資產輪動的邏輯，勢必會導致某類資產的價格泡沫。
結論
通過以上分析和檢驗發現，中國的M2/GDP偏高主要是市場化、貨幣化，出口驅動和投資驅動等原因導致的，在一定階段具有合理性，並非央行的主動貨幣投放而形成的。在M2/GDP偏高的情況下，不一定引發通貨膨脹。或者說，正因為物價的相對穩定，才加大人們的貨幣需求。持有貨幣的目的可能是為了購房，房地產信貸又會促進M2的進一步膨脹。貨幣膨脹之後，如果沒有引起物價上漲，一定會在資產輪動的邏輯下，引發其它資產價格的泡沫。貨幣當局和其他監管部門不能因為沒有通貨膨脹而掉以輕心，資產價格泡沫的破滅甚至會引發全球性經濟危機。這也契合當前防風險、去杠杆、嚴監管的政策。
針對中國的當前實際，提出以下建議：
調整經濟發展方式
以“一帶一路”倡議為突破，實施進出口均衡的戰略，在完善人民幣匯率形成機製和出口激勵機製的基礎上，實現資本的雙向流動並提高資金效率。在“京津冀一體化”等戰略推動下，采取措施改變政府主導的投資驅動型增長模式，支持和鼓勵民間資本進入實體經濟發展。房產稅等製度建設要加快，要嚴查“首付貸”等，防控金融風險。
穩步發展證券市場
資產證券化、貨幣化在一定的發展時期確實會帶來貨幣需求，但是美國等發達國家的經驗告訴我們，一個成熟有效的證券市場能夠為上市公司提供低成本的直接融資服務，同時為巨量資金提供保值增值投資渠道，不會帶來貨幣過量問題。在實體經濟利潤薄，融資成本居高不下的當下，提升直接融資比例具有戰略意義。當然，對於場外配資等行為，一定要嚴格查處。隻有不斷地完善法規、加強監管，提供優質的資產和產品，證券市場才能為實體經濟做出應有貢獻。
大力發展期貨及衍生品市場
期貨市場沒有存、貸款業務，是資金理想的蓄水池，避免貨幣過度炒作物價、房價等。期貨市場具有發現價格，規避風險的功能，為實體企業建立虛擬庫存，提供套期保值工具，提高經濟運行的質量和效率。為廣大居民提供規避貨幣貶值，實現資產保值增值的工具。比如，開發和上市房價指數期貨市場，將節約資源，方便調控，還能消除一部分人的貨幣貶值擔憂等。應盡快鬆綁股指期貨，放開銀行、保險進入國債期貨市場，上市銅、螺紋鋼等商品期權，開發原油、人民幣匯率等衍生品市場等。
(作者單位：宏源期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-10-09 08:49:22