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期貨
淺析商品期權風險及管理策略
摘要
風控管理人員應當重點防範以下風險：交易風險、強平風險、行權風險。
應當重點防範交易風險、強平風險、行權風險
商品期權在風險管理過程中，確保客戶持倉保證金充足是避免發生風險事件的主要方法，風控管理人員通過客戶持倉保證金管理來防範風險的出現，並應當重點防範以下風險：交易風險、強平風險、行權風險。
交易風險
商品期權交易風險主要是指深度虛值期權持倉客戶在交易平倉過程中，因行情變化導致持倉保證金不足，或者所釋放保證金已無法覆蓋持倉虧損和交易費用，造成風險過高甚至出現穿倉等現象，主要包括以下兩種情況：
一為虛值期權賣方客戶，因行情大幅向其不利方向波動，並且盤中風控人員也未及時有效化解客戶風險，導致客戶持倉賬戶風險大幅升高，造成風險過高或出現穿倉等現象。以上情況主要為風控管理人員按照傳統商品期貨風險監控方式監控期權客戶風險，未特別監控期權客戶市值等風險率變化情況，客戶也未能在客戶端及時發現市值權益變化情況，導致後期所產生客戶糾紛。
圖為虛值期權賣方客戶市值權益為負
客戶全倉賣出深度虛值期權合約，後期行情向其不利方向發展，權利金價格大幅上漲，客戶資金權益為31742.7元保持不變，客戶風險率為251.81%，交易所風險率為193.71%，但是市值權益已經為-382.3，客戶實際已經穿倉。客戶的期貨持倉賬戶中無法顯示市值權益等其他實時變化情況，風控管理人員要通過風控端時刻關注客戶市值權益變化情況，避免因保證金不足導致客戶糾紛事件的發生。
二為虛值期權買持倉客戶，由於期權價格已達到最小變動價位，公司平倉總手續費大於5元/手(期權最小變動價位×期權交易單位)。在客戶期權平倉過程中，客戶期末權益已無法覆蓋其交易成本，導致客戶平倉時資產出現透支情況。
圖為深度虛值買方客戶全額持倉
客戶全倉買入深度虛值期權合約(M1711—P—2450)，期權開倉手續費為7元/手，客戶最終持有142手看跌期權，期權最新權利金價格為1元，客戶權益為6元，客戶市值權益為1420元。因為客戶為買入期權合約，支付期權權利金，享有以2450元/噸賣出M1711合約的權利，所以客戶賬戶在風控終端呈現無風險狀態，客戶風險率和交易所風險率均為0.
圖為虛值期權買方客戶平倉交易
期權價格開始下跌，客戶隻能以最低價格0.5元的價格平倉所有合約，最終客戶平倉權利為710元(持倉手數×權利金價格×交易單位=142×0.5×10)，平倉手續費為994(平倉手續費/手×平倉手數)，最終客戶權益了-278元(客戶權益+客戶平倉權利收入-平倉手續費)。客戶期末權益已無法覆蓋其交易成本，客戶已經形成穿倉風險。
強平風險
商品期權強平風險主要集中在期權強平操作過程中，由於風控管理人員強平持倉的選擇，導致客戶並未有效化解風險，或者由於期權強平不活躍合約導致客戶風險率持續升高，形成客戶潛在穿倉風險。
期權強平首先考慮持倉性質，先投機、組合持倉，後以套期保值持倉的順序進行平倉；其次考慮品種買賣方向，先選擇期貨、期權賣方合約，後選擇期權買方合約；再次考慮合約的流動性，優先強平流動性充足的合約；最後考慮合約虧損程度，一般強平虧損幅度較大的合約。除此之外還需考慮期權希臘字母，優先強平使Delta中性、其Gamma中性的合約。最終是以保證金釋放充足為目的，一般強平至客戶保證金滿足公司通用保證金比例的計算要求。
Delta中性是指保持組合的Delta接近0，使其不受標的期貨或期權價格小幅變動的影響。組合的Delta值等於組合中各頭寸的Delta值之和。看漲期權Delta為正，看跌期權Delta為負，標的資產Delta為1.
圖為Delta變化情況
通過對組合中的標的資產和期權進行合理配置，可以使組合的Delta保持不變。然而除了標的資產的Delta值恒為1以外，衍生品的Delta值可能會發生變動，因此Delta中性的狀態可能隻能維持較短的時間，需要對組合進行不斷的調整。
在期權強平過程中要充分考慮Delta中性(接近於0)的情況，強平後使標的資產價值變化相對組合資產價值影響減弱，使組合資產的市值權益也不隨標的資產價格上漲或者下跌大福波動。
圖為期貨和期權混合持倉情況
圖為強平期貨和期權比較情況
在期貨和期權混合持倉的情況時，如果強平1手期貨合約，組合持倉保證金和資金釋放分別為3400元，組合持倉Delta值從4.05降低到3.05。如果強平1手期權合約時，組合持倉保證金釋放4000(4000=12000/3)元，資金釋放為2300元(期權釋放保證金+權利金收支=4000-1700=2300)，組合持倉Delta值從4.05降低到3.7。強平1手期貨合約相比強平1手期權合約可以使Delta更加接近中性，也可以更多釋放持倉保證金。所以我們在強平過程中，優先考慮使Delta中性、其Gamma中性的合約進行強平。另外還有期權賣方客戶持有大量不活躍合約，並且未能及時進行風險化解的情況。此類客戶的強平單有可能直接影響期權市場價格，隨著強平單的持續成交，期權價格持續向其不利的方向發展，客戶風險率反而持續升高，導致客戶不能有效化解風險，或者客戶形成穿倉風險。
行權風險
商品期權行權風險主要包括以下二種情況：一為最後交易日期權結算價與收盤價格價差偏離較大的情況。期權買方客戶因為結算價和收盤價的偏離，結算後實值期權轉變成虛值期權或者虛值期權轉化為實值期權的風險。實值期權轉化為虛值期權後，虛值期權被自動放棄行權，導致期權客戶在收盤後損失收盤前平倉收取權利金的風險。虛值期權轉化為實值期權後，隔日期貨行情雖然可能出現有利於其行權後的期貨持倉的情況，但因為行權日客戶保證金不足而被放棄行權的風險。
圖為結算價和收盤價差異
假設T日為白糖期權SR703合約的最後交易日，當日白糖期貨SR703的結算價5500元/噸，白糖期貨SR703的收盤價為5650元/噸。客戶持有以上期權合約，其中SR703—C—5600期權合約盤中為實值期權，實值額為50點，客戶期權合約平倉將獲得一部分權利金收益。SR703—P—5600期權合約盤中為虛值期權，虛值額為-50點，客戶無需準備行權後期貨持倉所占用的保證金。期權收盤後由於期權結算價和收盤價偏離的原因，SR703—C—5600期權合約從實值期權轉變為虛值期權，虛值額為-100點，係統自動放棄期權持倉行權，導致客戶喪失了收盤前平倉收取權利金的權利。SR703—P—5600期權合約收盤後從虛值期權轉變為實值期權，實值額為100點，係統將自動申請期權行權，因客戶可用資金不足被放棄參與行權，不巧的是，下一交易日期貨市場出現了有利於期貨持倉方向的大幅下跌行情，客戶將主要責任歸咎於期貨公司未及時通知其補足資金所致，故由此與期貨公司發生了糾紛。
二為深度虛值期權買方持倉客戶，對實值期權與虛值期權行權規則理解錯誤，錯誤提交虛值期權行權申請，導致行權後大幅虧損。客戶認為期貨公司在風險揭示方麵存在瑕疵，未有效揭示行權風險，也可能導致客戶糾紛發生。
(作者單位：國泰君安期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-10-23 08:15:00