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期貨
《證券期貨投資者適當性管理辦法》解讀
摘要
做好投資者適當性管理是一項長期工作，也是我國資本市場規範發展的重要環節。
經營機構和投資者共同的保護傘
A 全球主要國家金融投資者適當性管理的法律體係
在美國，以其證券市場的投資者適當性規定為例，投資者適當性工作已經有超過80年的曆史了。最早是美國《1933年證券法》要求所有證券的發行和銷售均需在美國證監會注冊，充分和公平地披露實質性信息，以便投資者能夠做出投資決策。但是，美國國會後來認識到，在一些特定情況下，要求任何證券發售都進行注冊缺乏實際意義，因此，對《1933年證券法》進行了修改，增加了豁免注冊的一係列規定並授權美國證監會去做出一些新的豁免規定，也就是《規則D》。
《規則D》的核心就是合格投資者的界定，其邏輯是如果證券麵向合格投資者發售，這些合格投資者具備金融經驗，有承受投資損失風險的能力，有自我保護的能力，那麼通過注冊來提供保護就變得不必要了。《規則D》確定了合格投資者的認定標準。
合格投資者標準自推出之後，進行過兩次調整：一次是1988年將收入測試擴展到聯合收入；另一次是2010年《多德—弗蘭克法案》。2015年12月18日，美國證監會發布《合格投資者定義審查報告》並開始廣泛征求公眾意見，這是美國證監會最新一次致力於全麵修改合格投資者標準。
在英國，金融投資者適當性管理也有統一和完善的製度體係。英國金融投資者適當性的規定，有英國政府製定的法律，如《2000年金融服務和市場法》《開放式投資公司法》《2001年金融促進條例》《2001年集合投資(豁免)發起條例》等。除此之外，還有英國金融服務局(FSA)製定的相關細化規則等。這些規定由簡到繁，由原則到具體，構成了多層次的合格投資者製度體係。
相比美國、英國等國家有投資者適當性管理的專門法律規定，在《管理辦法》出台前，我國的金融投資者適當性管理的要求則是散落在各個具體的法律法規或部門規章之中的，以及出現在各類別產品發行規則體係中。
2016年12月12日，中國證監會正式發布《管理辦法》，這是中國資本市場首部專門規範適當性管理的行政規章，是統領市場適當性管理製度的“母法”性質的文件。
B 金融投資者適當性管理的內涵
根據國際清算銀行、國際證監會組織、國際保險監管協會2008年聯合發布的《金融產品和服務零售領域的客戶適當性》的定義，適當性是指“金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經驗之間的契合程度”。而投資者適當性管理就是通過一係列措施，讓“適合的投資者購買恰當的產品”，避免在金融產品銷售過程中，將金融產品提供給風險並不匹配的投資群體，導致投資者由於誤解而發生較大風險。
根據《管理辦法》第三條的規定，適當性管理工作是指“向投資者銷售證券期貨產品或者提供證券期貨服務的機構應當遵守法律、行政法規、本辦法及其他有關規定，在銷售產品或者提供服務的過程中，勤勉盡責，審慎履職，全麵了解投資者情況，深入調查分析產品或者服務信息，科學有效評估，充分揭示風險，基於投資者的不同風險承受能力以及產品或者服務的不同風險等級等因素，提出明確的適當性匹配意見，將適當的產品或者服務銷售或者提供給適合的投資者，並對違法違規行為承擔法律責任”。
根據上述的規定，投資者適當性管理工作主要是以經營機構適當性義務為主線展開的，應當包括三類：一是以判斷投資者風險承受能力為目標的投資者分類義務，二是以判斷產品風險等級為目標的產品分級義務，三是以“將適當的產品銷售給適當的投資者”為目標的銷售匹配義務。
C 《管理辦法》的實施對我國金融市場的重要意義
為投資者適當性管理提供了統一的標尺
如前所述，在《管理辦法》出台前，各類金融服務和產品的投資者適當性管理工作雖然也有相應的開展，比如，在創業板、股轉係統、基金、金融期貨、期權等多個市場和產品領域建立起投資者適當性製度，也起到了相應積極的效果，但這些製度比較零散，相互獨立，未覆蓋部分高風險產品，而且提出的要求側重設置準入的門檻，對經營機構的義務規定不夠係統和明確。
《管理辦法》的出台，建立統一的適當性管理製度，明確投資者基本分類、產品分級底線標準，規範經營機構義務，強化監管與自律要求，標誌著我國金融市場有了關於適當性管理的基礎性法律規範，投資者適當性管理製度體係基本確立。
壓縮了監管套利的空間
《管理辦法》第二條規定：“向投資者銷售公開或者非公開發行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權投資基金(包括創業投資基金)、公開或者非公開轉讓的期貨及其他衍生產品，或者為投資者提供相關業務服務的，適用本辦法。”從這一條規定來看，《管理辦法》是以金融行為來定義其適用範圍，而不是以主體來定義其適用範圍的。之所以說《管理辦法》的實施壓縮了監管套利的空間，我們以資管產品代銷的情況來舉例說明。
在《管理辦法》出台之前，產品代銷對於適當性的標準和要求並沒有統一的規範，隻有統一的投資者準入標準。這樣，在資管產品代銷中，就存在適當性標準適用不一致的情況。比如同一個資管產品，分別給銀行、證券等金融機構或其他代銷機構進行代銷。銀行、證券等金融機構，因其本身對投資者適當性有相對嚴格的標準，因而其在進行產品代銷時，除了準入標準外，也會相應地對投資者進行評估和對產品風險進行分級，履行匹配性義務。而其他的代銷機構，往往隻履行準入的標準，沒有對投資者進行評估，對產品風險進行分級，履行匹配性義務，甚至一些互聯網銷售平台還出現將產品進行拆分轉讓的情況，突破投資者適當性的規定。
《管理辦法》第二十六條規定：“經營機構委托其他機構銷售本機構發行的產品或者提供服務，應當審慎選擇受托方，確認受托方具備代銷相關產品或者提供服務的資格和落實相應適當性義務要求的能力，應當製定並告知代銷方所委托產品或者提供服務的適當性管理標準和要求，代銷方應當嚴格執行，但法律、行政法規、中國證監會其他規章另有規定的除外。”從本條的規定可以看到，《管理辦法》對代銷機構適當性管理方麵提出了統一的要求，代銷機構必須符合三個方麵才能夠代銷相關的產品：一是代銷機構需要具備代銷產品的資格；二是代銷機構需要具備落實適當性義務要求的能力；三是應當嚴格執行管理人對委托產品的適當性管理標準和要求。
從根本上體現經營機構和投資者利益的辯證統一
《管理辦法》的出台是落實《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》和《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》要求的重要舉措。《管理辦法》將投資者分為專業投資者和普通投資者，並要求經營機構必須對普通投資者進行分類管理，並按照普通投資者的分類與產品、服務的風險等級進行匹配，同時在銷售和服務過程中，對普通投資者實行有別於專業投資者的告知和風險警示。而對普通投資者與經營機構發生糾紛時，舉證責任的劃分，也實行了舉證責任倒置，對於是否落實投資者適當性工作，由經營機構進行舉證。
對於經營機構來說，《管理辦法》的實施有著重要的意義。一方麵，《管理辦法》要求經營機構對投資進行分類評估和分類管理，為經營機構提供差異化服務奠定基礎。隨著投資者需求日趨多元化，經營機構需要區別對待不同類型的投資者，提供適合其自身特點和需求的產品和服務。另一方麵《管理辦法》確立監管底線要求、自律組織規定產品名錄指引、經營機構製定具體分級標準的層層把關、嚴控風險的產品分級機製。這種對於產品或服務分級的要求，有利於適當性要求緊跟市場發展節奏，給予經營機構創新空間，體現了對行業創新權利的尊重。另外，通過督促落實適當性製度可以把監管要求和壓力有效傳導到經營機構，增強投資者保護主動性，提高服務質量和水平，可以防止產品風險被低估，防止侵害投資者權益。
D 如何落實《管理辦法》的要求
投資者適當性管理工作主要是以經營機構適當性義務為主線展開的，經營機構開展落實適當性管理工作的義務可以從以下四個方麵來開展。
履行投資者分類義務，即“了解你的客戶”
“了解你的客戶”原則是成熟金融市場普遍確立的基礎性原則，也是《管理辦法》所確定的經營機構重要的、基礎性的義務，是投資者進入市場的第一道保障。
經營機構應當將《管理辦法》對投資者分類的要求、分類標準，以及投資者分類的持續管理、不同投資者之間的相互轉換的要求、投資者信息維護及管理等方麵的要求細化為公司內部管理製度，建立以投資者專業判斷能力和風險承受能力為核心的客戶分類製度，完善客戶動態評估機製。同時，經營機構應當健全流程，從信息采集、信息存儲、身份審查、信息更新、客戶回訪等各個環節，建立健全相應的操作流程，切實將各個環節的職責落實到具體崗位、具體人員。
履行產品和服務分級義務，即了解並披露你的產品和服務
依據《管理辦法》的要求，經營機構作為履行適當性義務的主體，具體負責對銷售的產品或者提供的服務劃分風險等級。《管理辦法》從底線對產品和服務的分級做出了規定，比如第十六條列舉了經營機構在分級時應當綜合考慮的十項因素，對涉及投資組合的產品或服務，應當按照產品或服務整體風險等級進行評估。第十七條列舉了分級時應當特別考慮的因素，要求審慎評估具有這些因素的產品或服務的風險等級，並規定行業協會應當製定並定期更新本行業的產品或者服務風險等級名錄，供經營機構參考，經營機構評估相關產品或者服務的風險等級不得低於名錄規定的風險等級。因而，經營機構作為落實產品和服務分級的實施單位，應當以《管理辦法》和行業風險等級名錄為基礎，並結合自身的風險追求，製定產品和服務的風險等級評估製度和流程，確保產品和服務分級的一致性。
另外，經營機構還應當向投資者充分的告知和披露產品的信息，充分揭示風險。這是由雙方的信息不對稱所提出的必然要求，若經營機構沒有把產品講透，沒有把風險講清就向投資者銷售產品或提供服務，是違背規定的。
履行銷售匹配義務，即將適當的產品銷售給適當的投資者
經營機構在了解投資者和產品服務之後，應當對投資者與產品服務是否匹配提出意見，並將投資者的分類和產品的分級，以及兩者之間的匹配性告知投資者，由投資者做出投資決策。
《管理辦法》除了對一般的銷售流程做出要求外，對於向普通投資者銷售高風險的產品或服務，以及與產品及服務的風險度不匹配的投資者在被明確告知不匹配後仍要求購買產品或服務的情形做了特別要求，要求經營機構在履行告知和進行特別風險揭示的時候必須實行錄音錄像。
落實匹配性的保障義務，加強內控措施建設
投資者適當性管理若沒有建立一個全麵的內控規範體係來保障，則可能淪為一項沒有“牙齒”的原則。經營機構應當多層次、多角度、全方位建立落實投資者適當性管理內控保障體係。從信息披露、考核激勵措施、培訓考核、投教宣傳、內部檢查、內部問責、信息保存與保密、投訴糾紛處理等方麵建立全麵的投資者適當性管理保障體係。
綜上所述，做好投資者適當性管理是一項長期工作，也是我國資本市場規範發展的重要環節。經營機構需要首先承擔起“賣者有責”的義務，進而為市場積極有效地培育和建設 “買者自負、風險自擔”的新型投資文化。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-18 01:24:35