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期貨
管理期貨策略的實戰應用分析
摘要
本文主要以太平洋投資管理有限公司和瑞信為例，對管理期貨策略進行解讀。
趨勢範圍、組合構建和風險管理標準是三大決定要素
管理期貨基金(Managed futures funds)又叫趨勢跟蹤策略(Trend-Following Strategy)或者動量交易策略(Momentum Strategy)，最初起源於1980年，用於滿足投資者分散化投資並能獲得類似股票收益的需求。基於和其他風險資產的低相關性，管理期貨策略能夠降低整體投資組合的波動性。理論上，管理期貨策略能夠在股票市場大幅下跌的行情中獲得突出表現，而在振蕩盤整行情中則表現一般。本文主要以太平洋投資管理有限公司(PIMCO)和瑞信(Credit Suisse)為例，對管理期貨策略進行解讀。
管理期貨策略的發展.
管理期貨基金在境外已是十分成熟的門類。截至2016年年底，全球管理期貨基金的管理規模已超過3300億美元。新加坡對衝基金追蹤公司Eurekahedge的管理期貨基金指數(Managed Futures Hedge Fund Index)顯示，在過去幾十年中，趨勢跟蹤策略產生了十分可觀的正收益。基於目前對未來股市低收益率和債券市場低收益率的預期，以及當前較高的資產價格，投資者積極在另類投資策略中尋求收益和分散化。因此，投資者也正在積極地將資金配置在管理期貨策略中。
管理期貨策略在市場下跌行情中異軍突起。過去兩年中，股票市場經曆了一係列下跌行情，從中可見管理期貨策略的潛在優勢和一些受限製的短板。與標普500指數相比，也可以看出管理期貨策略在市場下跌行情中變現更為平穩，從而驗證了管理期貨策略在逆勢中的優勢，其中影響力較大的事件主要有三次。
一是2015年人民幣大規模貶值。2015年8月11日，中國央行將人民幣匯率中間價下調1000點，人民幣一次性貶值2%，創下曆史紀錄。由於此次幅度較大的點差校正也在市場上掀起了軒然大波，而趨勢跟蹤策略能在這種趨勢行情中迅速地抓住交易機會並保持合適的倉位。但同時也可以看到，由於市場行情的突發性和快速性，趨勢跟蹤策略的分散化效果大打折扣。
二是日本推出負利率政策。日本央行在2016年1月底的貨幣政策會議上意外宣布引入負利率。此次事件帶來的市場下跌行情持續了幾周，其他風險資產價格的緩慢反彈更是大大凸顯了管理期貨策略的分散化效果，而管理期貨策略在這次事件脫穎而出。
三是英國脫歐公投。和人民幣貶值類似，2016年6月的英國脫歐事件令市場猝不及防。考慮到之前類似的“黑天鵝”事件，趨勢跟蹤策略總能很好地控製好倉位。據PIMCO公布，該公司的趨勢策略跟蹤產品在英國公投事件之後獲得了4.15%的超額收益。
如今，隨著市場波動的加劇以及對預期未來收益率下降的擔憂升溫，以趨勢跟蹤為主的管理期貨策略又重新進入專業投資者的考慮範疇。
PIMCO:尋求在不確定市場環境中的平滑收益
PIMCO管理期貨策略基金的基金經理Matt Dorsten認為：“管理期貨策略根據各基金的特點而設計成不同的策略。趨勢範圍、組合構建和風險管理標準是決定管理期貨策略特點的三大主要因素。在PIMCO，我們專注於短期的趨勢跟蹤，因為我們相信這個策略能在短期的市場下跌行情中更好地做出反應，並且能優先於其他跟蹤長期趨勢的基金經理抓住交易機會。同時，這個策略幫助投資者增加了在市場極端行情中獲利的可能性，但是也增加了基金在振蕩行情中表現弱勢的風險。因此，投資者應該深刻地了解，相應的策略選擇在不同的市場中會有不同的業績表現。”
管理期貨策略三大投資理念：快速移動、適應策略和限製多頭頭寸
PIMCO趨勢團隊專注於獲取市場短期趨勢，具體表現為快速移動、適應策略和限製多頭頭寸。基於十幾年的專業量化經驗，PIMCO將宏觀經濟分析和自下而上的微觀經濟分析相結合，構建了一個能夠最大程度分散風險而又不犧牲收益率的策略。使用該策略的基金有著優於其他競爭型基金的顯著特點：
一是快速移動。通過集中觀察更短期的移動平均線，PIMCO趨勢跟蹤策略能夠迅速捕捉市場上剛出現的趨勢機會，並當市場反轉時能夠迅速撤離。該策略的移動速度往往快於其他移動較慢的趨勢跟蹤策略。
二是適應性強。在短期內，趨勢跟蹤策略能快速地放大或縮小強勢或弱勢市場行情，這使得投資者可以將資金分配到可能獲得最大收益的最強勢的趨勢信號中。
三是限製多頭頭寸。允許空頭頭寸達到-100%，但多頭頭寸被限製在50%以內。這種頭寸限製是為了使基金的分散化效果達到最大化。
管理期貨策略投資過程的特點
PIMCO的趨勢跟蹤策略是基於對標準模型的優化，是宏觀和微觀的分析方法的相結合並指導基金的投資過程。它體現以下五大特點：
一是積極的抵押品管理。在較低收益的市場環境中，通過PIMCO積極的固定收益管理中的抵押品投資能夠最大化潛在收益，這在一定程度上能增強基金的收益。
二是減少阻力。利用PIMCO的基金進行壓力測試並努力避免基金在下跌行情中出現負收益。
三是非固定的風控準則。PIMCO不會固定一個風險標準，相反當市場出現有利的機會時放大波動率，當市場行情不利於趨勢跟蹤策略時，控製倉位來減小波動率。
四是把握跨市場趨勢。強大的宏觀經濟分析能力為確認市場內和跨市場間的趨勢信號奠定了堅實的基礎。
五是風險管理差異化。基於發揮風險管理角色作用最大化的原則，設計PIMCO趨勢跟蹤策略。通過限製組合投資頭寸，來避免基金和傳統組合暴露在相同的風險中。
管理期貨策略在具體投資組合中的執行
新的策略思路需經過PIMCO的趨勢研究谘詢委員會的審核。PIMCO的趨勢研究谘詢委員會由眾多領域資深的基金經理組成，其不同的板塊由不同部門具體執行。PIMCO的衍生品板塊由專業的基金經理在其全球衍生品執行平台上執行；期貨展期的決策和執行相應由最對口的專業部門負責；抵押品由短期投資基金經理管理；適當的流動性緩衝由風險管理部門執行和監控。通過各方嚴格而相互協調的執行過程，PIMCO的趨勢跟蹤策略充分利用了其在行業領先的全球資源，這也給PICMO提供了非常有競爭力的優勢。
管理期貨策略旨在通過捕捉各大類資產類別間的價格趨勢，從而產生有吸引力的正收益。將管理期貨策略加入到組合中，相比其他傳統的股票或者債券等金融資產，能夠很好地起到分散化效果，尤其在市場壓力較大的行情中。這個策略之前都是通過私募基金的形式服務於機構投資者，而現在能夠通過開放式基金的形式，給投資者提供透明度和日常的流動性。根據投資者的目標和風險度，管理期貨策略能夠在不同的組合中扮演不同的角色：如提高潛在的風險調整收益、改善分散化效果、在不利的市場環境中增強組合的整體收益等。從策略執行的角度來看，管理期貨策略在組合中的影響力取決於資金分配的大小。很多投資者將整體資金的10%—30%用於管理期貨策略中，資金分配的大小最終取決於投資目標和管理期貨策略在整體組合中扮演的角色。
瑞信：多元化趨勢跟蹤策略
趨勢跟蹤策略通過在不同資產類別間開展多空頭寸投資。通過策略設計，使趨勢跟蹤策略成為傳統投資組合(比如股票或者債券組合)很好地補充策略。傳統投資組合對於經濟預期或者利率變化等宏觀因素非常敏感，而投資者也越來越擔憂傳統投資組合如何實現分散化。
在瑞信的研究報告《管理期貨：在挑戰性市場環境中的組合分散化》中，提出了趨勢跟蹤策略如何在策略組合中，尤其在危機時期，扮演好資金和風險分散化角色。經過八年調節性貨幣政策後，美聯儲加息預期逐漸回升將不利於固定收益類資產的收益，即使是溫和的利率收益率曲線的上移，也會對債券的收益率產生不利影響。以十年期美國國債為例，如果明年利率上升50個基點，總收益將預期減少2.68%。傳統意義上，當投資組合按60∶40的資金配比於股票和債券時，股票在利率上漲中帶來的額外收益能夠抵消債券收益率下降的損失。然而，在寬鬆的融資環境以及寬鬆的貨幣政策環境中，股票價值接近於曆史估值巔峰，很多投資者正逐步降低他們對於股票收益的預期，並且在加息預期升溫的背景下，股市和債市的相關性也越來越高。
因此，投資者正在積極尋求與股票債券等傳統金融資產相關性較低的投資資產，而管理期貨策略帶來的可觀收益引起了投資者的關注。利率周期的長度往往與政策調整的執行同步，一般曆時幾個月或者幾年。因此，利率周期中往往保持著可持續性的趨勢，為趨勢跟蹤策略創造了盈利機會。基於這個邏輯，趨勢跟蹤策略能夠在加息預期中獲得有利的機會，而不用依賴於股票市場的表現。
趨勢跟蹤策略：短期戰術配置還是長期核心策略
當投資組合中的各類資產相關性較高時，一類資產價格的下跌會引起其他資產同時下跌。據瑞信統計研究顯示：趨勢跟蹤策略不僅與股票、債券資產具有很低甚至是負的相關性，而且與其他類別的資產(高收益信用證、大宗商品、REITS等)不相關。因此，根據曆史數據檢驗，在傳統的投資組合中引入趨勢跟蹤策略，能有效提升整個組合的風險收益特征。
對此，瑞信也進行了相關的研究工作，選取了2000—2016年期間的樣本數據，以瑞信的管理期貨對衝基金指數代表趨勢跟蹤策略，標準普爾500總收益率指數代表股票收益。結果表明，與股票相比，趨勢跟蹤的收益呈現很強的正偏態特點，也就是說，在極少數的情況下會產生巨大虧損，並且同時具有產生巨大正收益的可能性。
一個分散化效果好的趨勢跟蹤策略，能夠在不同的市場環境中都實現正收益的可能性。據瑞信統計顯示，接近60%的交易信號都是由瑞信的管理期貨流動指數(Credit Suisse Managed Futures Liquid Index)產生，並且為整體的指數表現貢獻了很大部分的正收益。
最後，根據瑞信的股票和趨勢跟蹤回撤對比顯示，管理期貨策略相比股票具有更小的回撤。趨勢跟蹤策略的最大回撤在其年化波動率的1.5倍以內，約等於股票的3.5倍；並且恢複的時間也比股票更短。另外，趨勢跟蹤策略在股災中的表現大大超越股票，使得這個策略能夠很好地滿足投資者要求平穩收益率和減少整體組合風險的需求。
趨勢跟蹤的非相關性特點及其能夠在不同市場環境中產生正收益的預期，以及相對於股票更少的下跌風險，使得投資者不再隻是將趨勢跟蹤策略看做一個短期內的戰術型配置策略，而是將其作為核心策略分散化的重要角色，來達到長期的投資目標。
資金配置和配置比例
區別於市場上大多數的多頭/空頭策略，趨勢跟蹤策略是在市場上尋找合適時機配置多頭或者空頭頭寸，因此不會在某個特定市場持續性地有係統性風險(Beta)敞口。這也給那些利用最優化策略，將趨勢跟蹤策略納入傳統投資組合的投資者帶來了一定的挑戰。因此，投資者需要改變他們的組合構建方法。
可行的方法之一是基於對特定市場的研判決定資產配置策略。比如當投資者認為當前股價過高，就可以利用趨勢跟蹤代替部分股票頭寸；當投資者擔心利率上漲，就可以配置趨勢跟蹤策略來減少久期風險。
另外，投資者的資金配置也可以取決於其風險偏好。當股票的配置頭寸達到整個投資組合的60%，而股票市場出現係統性風險時，集中性風險爆發將導致組合產生大量的虧損。
研究發現趨勢跟蹤策略一個潛在的缺陷，在於可能會拉低股票的強勢收益或者收益預期。相反地，從曆史表現中可以看到，趨勢跟蹤策略在危機爆發時貢獻正收益，同時在非危機時期貢獻比投資級債券更好的收益。從收益率角度來看，趨勢跟蹤是債券非常具有吸引力的替代品，但也應該注意到，趨勢跟蹤策略相比於傳統的固定收益資產具有更高的波動率。投資者應該認識到由此可能帶來的更大風險和更大回撤。
一般來說，趨勢跟蹤策略會事先被校準並對應於一個確定的波動率目標。投資者的投資決策取決於其風險偏好要求，以及對策略杠杆使用程度的了解。因為波動性目標影響著收益率和回撤的程度，投資者應該相應調整他們的回撤預期。
考慮到收益率和波動性的權衡，有著更高風險厭惡程度的投資者應該更多地配置債券，而較低風險厭惡的投資者可以選擇權益類投資。
最後，用多少資金投資於趨勢跟蹤策略取決於一係列的影響因素，比如投資目標和風險限製，現有資產的權重和相關係數等。
瑞信的研究顯示，即使是配置一點小規模的趨勢跟蹤頭寸，都可以對投資組合的表現產生積極的影響。在瑞信的股票、債券和趨勢跟蹤的有效邊界分析圖上顯示，一個54%投資於股票、36%投資於債券和10%趨勢跟蹤的組合，與經典的60/40的股票債券組合相對比，整個有效邊界曲線向左移動。具體來說，在有相似的收益率下，新組合每年減少了大約1.7%的風險度(標準差)；在同樣的風險水平(年化10%標準差)下，新組合額外獲得每年0.44%的收益率。
綜上，趨勢跟蹤策略是一個重要的組合分散化工具，其在曆次危機時期能減小組合的回撤，在股市擴張時期能產生和投資級債券相當或者更強的收益率。同時，在加息的市場環境中，該策略能夠降低久期風險，並且從加息周期中獲利。
在資金配置方麵，趨勢跟蹤策略也給投資者帶來了新的挑戰，資金配置的多少很大程度上取決於投資目標和風險偏好。具體配置時建議投資者考慮以下幾點：戰略分散程度和與股票以及利率風險的相關性、不同市場間潛在的回撤風險、杠杆的使用程度、現金管理政策、經常隨著執行條款的變化而變化的成本費用。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-18 01:24:43