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期貨
期貨還是期權 投資者該如何選擇？
摘要
單純從期貨價格日內波動的角度，交易期權肯定是要優於期貨的，而且波動越大，效果越好。
交易時需要對行情發動的速度和波動的大小有一定的判斷
大連商品交易所與鄭州商品交易所分別於2017年3月31日和4月19日推出豆粕期權和白糖期權，標誌著我國期貨市場正式邁入了期權時代。雖然期權品種已上市近4個月，但市場交投並不活躍，大多數投資者還是覺得期權工具較為複雜，不知道什麼時候該用以及該如何用；還有一部分投資者是出於“嚐鮮”的目的參與期權交易，並不完全理解選擇期權而不是期貨的原因。
期權相對期貨縱然有很多特點，包括適用行情廣、高杠杆、風險收益不對稱等，但這些特點本身也具有兩麵性，如果使用方法不當，結果可能還不如直接交易期貨。例如，某投資者在7月5日判斷白糖期貨大概率將迎來反彈，因此選擇在7月5日收盤買入了SR709C6400合約，希望能借助近月虛值期權的高杠杆，放大這一判斷的盈利。然而結果卻事與願違(如圖1)：白糖709合約果然小幅反彈1.47%，但其買入的看漲期權不漲反跌，最終虧損26.2%。是什麼原因使得投資者看對了行情卻虧了錢呢？要想減少遇到類似問題的可能，對於期權的理解就不能僅僅停留在高杠杆、適用行情廣這些特征上，而是要更加精細地了解期權與期貨的差異。
圖1 白糖期貨與看漲期權日線走勢的差異
首先，我們來比較一下期權的買方與期貨的差異。以白糖為例，假設期貨當前價格為6300元/噸，期權的行權價為6300元/噸，有效期30天，隱含波動率15%，無風險利率為2%。圖2中的曲線和直線分別對應“買入2手看漲期權”和“買入1手期貨”在日內的盈虧與標的期貨價格的關係，灰色區域表示買入期權相對買入期貨優勢的大小。從圖中可以看出，如果日內標的期貨的價格繼續保持在6300元/噸，則買入看漲期權與買入期貨並沒有差異。但是，如果日內期貨的價格發生變化，不論是上漲還是下跌，買入看漲期權相對買入期貨都是更優的：如果期貨價格上漲，則前者的盈利會更多；而如果期貨下跌，則前者的虧損會更少。事實上，買入看跌期權的情況也類似(見圖3)。因此，單純從期貨價格日內波動的角度，交易期權肯定是要優於期貨的，而且波動越大，交易期權的效果越好。
圖2 買入期貨與買入看漲期權日內盈虧與期貨價格的關係
圖3 賣出期貨與買入看跌期權日內盈虧與期貨價格的關係
圖4 買入期貨與買入看漲期權持有15日後的盈虧與期貨價格的關係
除了日內期貨價格的波動，時間的流逝也會對投資者的選擇帶來影響。還是前述買入看漲期權和買入期貨的對比，如果對比發生在開倉後的15天，那麼兩者的盈虧與當時期貨的價格關係如圖4所示。和交易當日的情況不同，15天後交易期權就不總是優於交易期貨了。從圖中可以看出，15天後如果期貨的價格上漲到6120元/噸附近或下跌到6480元/噸附近，那麼買入期權和買入期貨的盈虧相同；如果期貨的漲跌幅度小於180元/噸，那麼使用期貨要好於使用期權；如果期貨的漲跌幅度大於180元/噸，那麼使用期權的優勢就更大一些，因為在期貨上漲的時候期權盈利更多，期貨下跌的時候期權虧損更少。
從前麵的討論可以看出，當持有周期確定時，期貨的漲跌幅度越大，買入看漲期權相比買入期貨的優勢就越大；如果期貨的漲跌幅度確定時，持有周期越短，買入看漲期權相對買入期貨的優勢就越大。實際上，如果我們逐一計算不同持有期下買入2手期權與買入1手期貨盈虧相等時的期貨價格，可以得到圖5中的曲線。當期貨的價格落在兩段曲線所包圍的區域內時，買入期貨是要優於買入看漲期權的；而當期貨的價格落在兩端曲線所包圍的區域之外時，買入期權是要優於買入期貨的。因此，當投資者認為行情要上漲時，應當根據預期的行情發動的時間(預計持有期)以及行情波動幅度(期貨漲跌幅度)，來決定到底是買入期貨還是買入期權：預計行情發動速度越快，波動幅度越大，則越適合使用買入看漲期權策略。
圖5 買入期貨與買入看漲期權在不同持有期下盈虧相等時對應的期貨價格
圖6 買入期貨與賣出看跌期權日內盈虧與期貨價格的關係
下麵我們再來比較一下期權賣方與期貨的優劣勢。同樣使用前麵的假設，圖6中比較的是買入1手期貨與賣出2手看跌期權在日內的盈虧與標的期貨價格的關係。從圖中可以看出，在日內無論期貨的漲跌幅度如何，買入期貨的盈虧總是要大於賣出看跌期權，因此在交易周期較短時，交易期貨是要優於期權的賣方的。
和期權買方一樣，持有期的長短對投資者使用期貨或者期權賣方也有很大的影響。圖7中比較的是在持有15日後買入1手期貨與賣出2手看跌期權的盈虧差異。和前麵相比，由於持有期從日內延長到了15天，賣出看跌期權的優勢才顯現出來。從圖中可以看出，如果15日後期貨的價格跌到6120元/噸附近或者漲到6480元/噸附近，那麼賣出2手看跌期權盈虧是要優於買入1手期貨的。
圖7 買入期貨與賣出看跌期權15日後盈虧與期貨價格的關係
通過上述討論我們可以看到，當持有周期確定時，期貨的漲跌幅度越小，賣出看跌期權相比買入期貨的優勢就越大；在期貨的漲跌幅度確定時，持有期越長，賣出看跌期權相比買入期貨的優勢就越大。我們可以用類似的方法繪製賣出2手看跌期權與買入1手期貨在不同持有期和不同期貨價格下的等價邊界，如圖8所示。同樣麵對預期上漲的行情，投資者預計行情發動速度越慢，波動幅度越小，則越適合使用賣出看跌期權策略。
圖8 買入期貨與賣出看跌期權在不同持有期下盈虧相等時對應的期貨價格
看完關於期權買方和期權賣方的討論後，細心的投資者可能會發現兩個部分討論中的等價邊界圖似乎是完全一樣的，而事實確實如此。如果我們再用同樣的方法研究賣出期貨與買入看跌期權、賣出看漲期權的差異，然後把各自的等價邊界圖組合，將得到下麵的圖9。從圖中可以看到，當行情處在曲線以上或曲線以下時，期權買方最優；而當行情處在曲線之間時，期權賣方最優。那是不是期貨從此以後就沒有使用的必要了呢？實際上，圖9所示的情況要求投資者除了對期貨的漲跌有明確的判斷外，還需要對行情的幅度和時間有大致的估計；如果投資者對行情的幅度和時間沒有觀點，那麼根據對期貨漲跌的判斷直接交易期貨是更加穩妥的選擇。
圖9 期權買方、賣方以及期貨在不同持有期和不同期貨目標價格下的優劣勢比較
(作者單位：永安期貨)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-20 08:50:37